之前我们就提出到，2月票据利率呈震荡走势，在2月初的短暂回落之后，票据利率快速上行，一度突破1月末的高点，月末票据利率自高点回落。2月26日，3个月、6个月和1年期国股银票转贴利率收于3.28%、3.31%和3.29%，较上月末分别下行51bp、下行26bp和上行1bp；从均值来看，各期限票据利率中枢较1月份上行30bp以上。
回顾2月票据市场的影响因素，从资金面来看，3个月NCD股份制银行利率月中维持在2.9%左右，并在月末回落，而同期限票据利率大幅上行至4%，此后回落，二者最大利差超过110bp，票据利率上行幅度超过NCD利率；从开票量来看，2月春节前后的开票量明显回落。综上，推动2月份票据利率上行的主要原因是信贷需求仍较为旺盛。从历史数据来看，票据利率领先于贷款利率，信贷需求或带动贷款定价边际上行。
展望3月资金面和票据利率走势，预计两会期间资金面保持平稳，考虑到2月NCD到期规模较大、两会后地方债可能启动发行等因素，季末资金利率存在继续上行可能；3月票据开票量较大，加之信贷需求旺盛，3月票据利率存在进一步上行压力。
那么，3月份的资金面和票据利率走势怎么看？票据利率走势对贷款利率是否具有领先性？
一、本期关注：票据利率或再度上行
2月票据利率走势震荡，票据利率中枢较1月上行，推动2月份票据利率上行的因素主要来自信贷因素。 从票据利率和资金利率的关系来看，2021年2月，3个月股份制银行NCD利率从1月末的3%回落至2.9%左右，此后维持震荡走势，到2月末回落至2.7%左右；而同期限国股银票转贴利率则在月初短暂回落之后，自月初的3.3%左右上行突破4.0%，超过1月末3.8%的最高水平，月末最后一周逐步回落，和同期限NCD利率之间的正利差最高超过110bp。从开票量来看，2021年2月，受春节因素影响，从春节前一周开始，票据的承兑量从单周5000亿元以上回落至1000-3000亿元左右，票据供应量明显下降。综合来看，2月票据利率上行的主要原因是信贷需求仍较为旺盛，资金面和票据供应不是主要影响因素。
票据利率领先于贷款利率，信贷需求或带动贷款定价边际上行。 票据利率的上行反映了企业信贷需求仍比较旺盛，后续一般贷款利率可能边际上行。由于票据贴现资产具有信贷资产属性，从银行资产配置角度，票据贴现和一般贷款的收益率存在比价关系。从历史数据来看，多数时点，票据利率的绝对水平低于一般贷款利率，但二者的走势大体一致； 同时，在收益率的高点和低点，票据利率相较于一般贷款利率有1至2个季度的领先性，这可能是因为票据资产的定价对于货币市场利率、信贷供需的变化更为灵敏。 在LPR改革之后，一般贷款定价挂钩LPR，间接与MLF利率关联，与货币市场利率的联系更为紧密，但票据利率更为高频，仍可作为判断贷款利率走势的风向标。
3月开票量较高，预计票据利率和NCD利率之间仍保持正利差。 从票据开票量的季节性来看，1月份和3月份的开票量通常较大，2月份由于春节假期，开票量较少。2021年1月和2月，票据承兑发生额分别为2.37万亿元和1.45万亿元，均高于上年同期水平，预计3月的开票量仍较高，票据利率存在上行压力。考虑到信贷需求较为旺盛，预计票据利率和NCD利率之间保持正利差。
预计两会期间资金面保持平稳，季末资金利率存在继续上行可能。 从3月份的流动性影响因素来看，春节之后，现金回流银行体系，会对流动性形成补充，3月上旬，预计央行的操作以回笼春节前投放的流动性为主；3月4日，今年的两会将开始召开，从两会期间的流动性来看，两会期间（除2020年以外，两会通常3月3日左右开始，持续10-12天，换届年份为14-15天），资金面通常较为平稳。此外，3月NCD到期规模2万亿元、新增地方债可能在两会之后启动发行，可能对季末资金面产生压力。
预计央行将等量续作MLF，普惠金融定向降准释放资金规模有限。 3月16日将有1000亿元MLF到期，预计央行将等量续作。此外，预计3月份央行还将实施普惠金融定向降准。不过，由于在2020年初的普惠金融定向降准操作之后，全部大型银行和股份制银行均已经享受最高1.5个百分点的法定准备金率优惠，目前分别按照11%和9%的法定准备金率缴准；仅有“三档两优”框架中位于第二档的城商行和大型农商行，在普惠金融考核中较上年考核等级提升，才能享受本次普惠金融定向降准优惠，预计本次普惠金融定向降准释放的流动性规模低于往年，可能不超过2000亿元。
展望3月票据市场，由于季末资金利率可能上行，加之信贷需求旺盛、3月开票量较大等因素，3月票据利率可能与NCD利率之间保持正利差，票据利率存在进一步上行压力。
二、2月票据市场回顾
2月份，受春节假期影响，票据市场开票和交易活跃度下降；2月以来，票据利率走势震荡，在月初短暂回落之后，票据利率一度快速上行并突破1月末的高点，月末票据利率从高位回落；票据利率和NCD利率之间继续维持较大利差。
从票据市场的一级和二级交易规模来看（图表9）， 2月份，票据承兑发生额为14,509 亿元，较1月份下降39% ，同比上升12%；票据贴现发生额为7,317 亿元，较1月份下降51% ，同比下降34% ；票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为63% ，较1月份上升1% ；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为 37,639亿元，较1月份下降40% ，与上年同期基本持平。
从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看（图表11）， 2月末，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为3.28%、3.31%和3.29%，较上月末分别下行51bp、下行26bp和上行1bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为3.31%、3.36%和3.40%，较上月末分别下行52bp、下行27bp和上行1bp。
从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看（图表12） ，2月末，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为3.28%和3.41%，利差为13bp，2月份的平均利差为16bp，较1月平均利差收窄；3个月国股和城商银票转贴收益率分别为3.31%和3.44%，利差为14bp，2月份的平均利差为16bp，较1月平均利差收窄。
从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看， 2月末，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.31%和2.68%，利差为63bp（图表13）；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.36%和2.80%，利差为56bp（图表14）；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为3.40%和3.17%，利差为24bp（图表15）。
从标准化票据的发行来看（图表18） ，2月份，无新增标准化票据发行；截至2月末合计发行59单，合计规模61.97亿元，其中，36单为商业承兑汇票，23单为银行承兑汇票；34单为未贴现票据，25单为已贴现票据。截至2月26日，标准化票据综合指数、银票指数和商票指数的平均收益率分别为3.09%、2.66%和3.59%，较上月末分别下行45bp、63bp和31bp（图表16）；已贴现商票和未贴现商票平均收益率分别为3.00%和4.56%，较上月末分别下行33bp和28bp（图表17）。
