一、如火如荼的票据市场
票据作为具有融资属性的远期支付结算工具，自从上世纪80年代推出以来，一直处于不愠不火的状态，票据市场的增长与经济增速大致匹配；其真正爆发式的增长与创新，发生在2009年之后，以4万亿为代表的大规模经济刺激计划，流动性充裕、实体经济加杠杆，其后货币政策转向后，票据兼具信贷属性和资金属性，贯穿信贷市场与资金市场，且实际穿透我国利率双轨制（信贷市场与资金市场）的特点就被淋漓尽致的体现出来。贷款票据化，票据周转化，票据交易量突飞猛进，2015年全市场票据贴现业务量首次突破100万亿，达到102万亿，同比增长高达68%。
彼时，不仅各商业银行积极投身票据贴现、转贴现及回购业务，社会机构和资本也通过不同的途径进入票据市场，游走于灰色地带，资金错配、高杠杆操作，票据市场实际已严重过热。2015年起，票据大案开始屡见报端，监管层对于票据市场严厉的、持续性规范治理措施也随之出台，包括票据介质的电票化、上海票据交易所立等，票据市场合规土壤终于得到“质”的提升，市场风险得到有效出清，现在的票据已不再是当年野蛮生长的票据，票据市场交易量也在2017年触底后开始持续反弹。
票据市场交易量
二、券商在票据市场的异军突起
上海票据交易所成立后，票据市场的重要变化之一在于市场主体开始趋于多元化。在人行发布的《票据交易管理办法》中（交易包括转贴现、质押式回购和买断式回购等）：
第一，扩容法人类参与者。在传统的银行、财务公司之外，纳入信托公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、保险公司等经金融监督管理部门许可的金融机构。券商票据自营业务由此产生。
第二，新增非法人类参与者。允许资管产品作为“非法人类参与者”在票交所开立产品账户参与票据交易。票据资管业务也由此从场外转入场内。
在当前商业银行面临较为严格的信贷规模控制的背景下，券商票据自营和票据资管业务与商业银行之间存在契合空间。2019年以来票据市场也特别适合券商开展票据业务：票据的暴涨暴跌都是“尖头尖脚”，在考核时点，银行规模紧了价格再高也得卖、规模缺了价格再低也得买，跨过时点就可以忘掉过去、重头再来。在这一浪接一浪的票据波动中，如果没有蓄水池，连大行都可能成为韭菜，而券商就从容自在得多了，取得较好的经营效果。目前，不少券商开始打通票据资管和票据自营，尽可能延伸在票据二级市场的交易链条，下阶段再加上标准化票据业务布局，进军票据一级市场，隐约中已经浮现出商业银行票据部的“影子”。
2019年以来票据利率走势
三、2019票据市场回顾
1、票据业务量总体回升，二级市场交易活跃
从承兑业务上来看，业务平稳增长。根据上海票据交易所公布的数据显示，2019年1月到11月，全市场累计承兑商业汇票18.03万亿元，比去年同期增长1.91万元，同比增长11.83%；全市场承兑未到期金额为12.38 万亿元，较年初增加 1.34 万亿元，增长 12.11%；其中电票为17.64万亿元，同比增长16.86%；商票为2.54万亿元，同比增长20.04%。
从贴现业务上来看，业务增速较快。根据上海票据交易所公布的数据显示，2019年1月到11月，累计贴现商业汇票11.12万亿元，比去年同期增长2.4万亿元，同比增长27.51%，全市场贴现未到期金额为8.08 万亿元，较年初增加 1.49万亿元，增长 22.55%。其中电票为11.04万亿元，同比增长29.7%；商票为8259.29亿元，同比增长15.7%。票据融资占占各项贷款余额的比重为4.94%，新增票据融资占新增贷款余额比重为4.58%。前9个月再贴现增加1100多亿，支持民营中小微等实体经济发展。
从票据交易上来看，市场交易活跃。根据上海票据交易所公布的数据显示，2019年1月到11月，累计交易商业汇票 46.68 万亿元，同比增长 23.09%。其中，转贴现为 35.47 万亿元，同比增长 13.26%；质押式回购为 11.13万亿元，同比增长 68.83%;买断式回购为 700.81亿元。
2019年1月以来，票据融资大幅增长和票据“套利”现象引起社会各界的广泛关注。2019年2季度以来，票据融资持续增长，截至2019年11月，票据融资规模已经增长至7.59万亿元，创下历史新高。通过2019年1月—11月的新增票据融资数据来看，2019年1月新增票据融资达到最高值，2月新增票据融资快速回落，可能是受到监管对票据套利合规检查受到的影响。
2019年1月——11月新增票据融资与票据融资变化趋势图
2、票据市场创新步伐较快，服务实体经济精度提高
2019年票据市场快速创新，票据产品得到进一步的完善。上海票据交易所引领市场创新。5月27日，票交上线“贴现通”，建设了全国统一的贴现服务平台，架起了企业与贴现银行之间的桥梁，解决了贴现市场分散、信息不对称、企业受困于授信额度等多个痛点问题。8月22日，票交所成功创设2019年第1期标准化票据，此后第2-4期标准化票据陆续创设成功，其中前三期的基础资产是已贴现银票、第四期的基础资产为未贴现银票，持票人包含中小银行、国有银行、股份制银行和小微企业。标准化票据的发行不仅仅提升了承兑人等核心要素相似、期限相近的票据的流动性，更使得标准化票据被认定为标准资产迈出了坚实的一步。为缓解小微和民营企业融资难、融资贵的问题，票交所自2018年12月上线“票付通”产品，上线一年的时间里，已有招商银行、中信银行、平安银行、江苏银行、宁波银行5家合作金融机构和20多家平台试点接入该业务，绑定用票企业700家，合计发起6500笔票据支付，支付金额约为60亿元。
商业银行在票据产品创新方面也取得了一定的成绩。2018年大部分国有银行、股份制银行上线了秒贴、极速贴等线上贴现业务，2019年各个城商行也相继推出了相关产品，进一步提升了企业票据贴现的体验。随着上海票据交易所“贴现通”这一产品的上线，商业银行也正式拉开了票据经纪业务的帷幕。中国工商银行、招商银行、浦发银行、浙商银行和江苏银行这五家银行试点票据经纪业务。2019年部分城商行、农商行也加快自身系统升级，完善与电票系统之间的衔接。
央企在市场创新方面主动作为，中国国新控股有限责任公司携手招商局集团、中国建筑、中国铁建等51家中央企业共同发起设立了央企商业承兑汇票互认联盟。国新控股牵头搭建的“企票通”平台是通过建立白名单机制，以及中国国新与中央企业共同为平台商票增信，可在一定程度上弥合央企白名单企业之间的信用差异，有效促进央企商票互认生态圈的建立，促进“企票通”平台商票顺畅流通。企票通平台塔建为商业承兑汇票市场发展提供了广阔空间。
3、票据市场利率持续下行，价格触底引发市场关注
自今年1月份开始，票据市场价格一直低位运行，整体呈下降趋势。贴现加权平均利率从1季度的3.65%下降至三季度的3.25%，环比下降了40个bp,转贴现价格总体下降，转贴现加权平均利率从1季度的3.52%下降至3.12%，降低了40个bp，尤其是今年7月末1年期的国股银票转贴现价格大幅下降至1.5%以下，11月末1天国股银票转贴现利率降低至1%以下，与同期的同业存单发行利率、SHIBOR以及央行的再贴现利率之间出现倒挂，引发市场的关注。
图 2019年1月—11月各期限国股转贴现利率
2019年全年票据利率整体下行，主要受到以下四方面的影响。一是由于资金面整体相对宽松；二是由于票据融资利率低于一般贷款利率；三是由于商业银行使用票据调节信贷额度和面临一定考核；四是市场化的票据利率需要尽快建立理性机制和遵循票据市场规律。
4、票据市场监管仍然加强，票据业务稳健发展
2019年银行业强监管仍然延续，伴随着穿透式监管的逐步深入，票据监管依然是严监管态势。2019年1月由于票据融资快速增长，套利票引起市场热议，监管层也对此高度关注。在金融防范风险的大背景下，监管对于可能存在的“套利”和“资金空转”等行为仍保持高度警惕，多家商业银行开展自查活动。1月，中国银保监会下发了《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力》的意见，要求县域及城区农村商业银行应严格审慎开展综合化和跨区域经营，原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。此文中对于农村商业银行开展跨区域开展票据承兑、贴现业务提出了更高的要求。2月，中国中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，其中提出简化贴现业务流程、加大对民营企业票据融资的支持力度。2019年5月，银保监会下发《“巩固乱象成果 促进合规建设”工作中的通知》（[2019]23号），其中将票据的真实贸易背景及票据调节贷款列为工作重点。7月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于进一步加强企业集团财务公司票据业务监管的通知》，进一步加强财务公司的票据业务监管，防范票据业务风险。对于财务公司提出了严格审查真是贸易背景、合理确定票据承兑规模、强化票据兑付流动性管理等多个要求。与此同时，北京银保监局印发了《关于规范银行业金融机构票据业务的监管意见》，针对北京地区票据业务的违规现象，从真实贸易背景、跨省票据业务等多个方面做出了规范。11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对民间贴现行为的效力及票据清单交易案件中的票据权利等实践中存在争议的问题作出明确规定。这些制度办法进一步规范了票据行为，利于市场稳健发展。
5、票据业务风险整体有效控制，信用风险有所抬头
近年来我国的票据业务得到了快速发展，随着上海票据交易所的上线、电子票据的全覆盖，此前票据市场中暴露的纸票变造伪造、票据流转等操作风险已经大大降低，但是票据市场作为金融市场的重要组成部分，仍然面临着市场风险、信用风险、操作风险等。2019年5月包商银行被托管，并坚持打破刚性兑付，使得票据市场上的信用风险与流动性风险有所暴露，包商事件对中小银行的冲击相对较大。锦州银行长期依靠同业负债激进扩张，其流动性风险引人注目，也使得市场上流动性分层、信用分层更加明显。2019年以来，商业承兑汇票有较大增长，快于商业汇票增长，随之而来的商票风险也不容忽视。宝塔事件背后所反映出的流动性风险、商票承兑风险、法律风险、信用风险为市场增加了新的关注度。另外，一些不法分子利用电票系统张冠李戴的现象也时有发生。
6、金融科技在票据市场有了新的应用
金融科技的发展正在深刻的影响着票据市场。以大数据、区块链、人工智能等为代表的金融科技快速发展，同时也驱动着票据市场创新发展。上海票据交易所完成了中国票据交易系统直连接口规范（3.0版），增加了点击成交、匿名成交、贴现通等多个内容，进一步完善了票据交易系统。2019年12月，上海票据交易所发布了“城商银票转贴现收益率曲线”，据悉该曲线的设计选择了城商行承兑票据中信用等级最高的“城商承兑、国股贴现”票据纳入样本选取范围，其中城商行的选取是根据第三方主体评级、市场调研以及专项指标（主要为价格指标）进行综合打分来确定的。央企加快供应链票据的建设，“企票通”的上线使得企业之间的信用互认成为现实，该业务在创新商业模式的同时，也将信息技术与金融业务深度融合，交行依托金融科技建立的蕴通票据大掌柜将为企业提供一搅子票据融资服务。票据市场将大数据、人工智能、区块链等多项前沿技术不断融合于票据服务。例如商票圈票据平台已经加大金融科技的应用，线上开展票据融资撮合业务。
7.服务实体经济能力不断增强，发挥全生命周期作用突出
票据市场是我国金融市场的重要组成部分，票据市场平稳发展，服务实体的能力也不断提高。金融供给侧结构性改革是优化资源配置，提升服务效率，更好地服务实体经济的重中之重，其主要难题是解决信贷投向的问题。大力发展商业汇票，服务高质量经济发展是金融供给侧结构性改革的有效措施之一。票据是基于企业的支付结算产生的，在服务企业融资方面有天然的优势，是改善中小微企业融资难题的一剂良药。票据可以帮助企业尽可能的少贷款，有效的降低企业杠杆，提高企业生产经营效率。根据上海票据交易所的数据显示，到2019年9月末，票据市场票据存量大到1174.6万张，金额12.44万亿，涉票企业272.4万家，其中90%以上是民营小微企业。目前全国使用票据的企业超过260万家，中小企业占比超过三分之二，前三季度企业签发票据15万亿，同比增长14%，累计办理贴现9万亿元，同比增长34%，贴现融资利率同比下降22%，票据二级市场交易量达到40万亿，同比增长25%。上海票据交易所的成立为票据市场的发展提供了更便捷、更广阔，更规范的平台。截止2019年11月末，上海票据交易所系统中共接入会员2883家，参与ECDS系统共96102家。
8、票据理论研究成果显著，为应用转化提供基础
为推动票据业务的可持续发展，票据市场的各个参与主体及研究机构积极开展票据理论、实务研究。如上海票交所、常熟农商、普兰金融等等机构在票据市场分析方面形成了常态化内容发布；江西财经大学九银票据研究院就LPR定价机制、融资性票据、标准化票据、区域性商票平台的搭建等多个市场热点方面做了重点研究。在南昌、郑州、华政地等召开了主题研讨会。上海票据交易所研究落地标准化票据，推动了市场的发展。各个参与主体在票据市场方面，对票据市场发展指数、票据价格指数、LPR变革与票据定价机制、票据价格决定因素、新时代票据功能等进行了探讨，总结分析了票据市场七十周年发展创新，提出了票据市场未来发展思考。在票据支持实体经发展方面，对票据业务服务高质量经济发展、绿色票据推动绿色经济发展、商票运营模式及商票服务区域实体经济发展进行了探讨，鼓励金融机构通过票据融资加大服务民企力度、发展融资性银行承兑汇票，强调应发挥票据制度优势服务经济高质量发展，指出大力发展票据融资或将成为金融供给侧结构性改革的一大抓手，提出了票据供给侧结构性改革与服务高质量经济发展的11大设想。在票据市场创新方面，对票据标准化与标准化票据、资管新规下票据资产证券化业务、商业银行票据池业务经营现状与发展趋势进行了探讨。在票据法方面，探讨了《票据法》是否为票据真实贸易背景的始作俑者，对票据真实贸易背景与融资性票据进行了研究。在商业银行方面，分析了央行缩表对影子银行的影响，对商业银行票据业务系统、中小商业银行票据业务经营转型、上市银行同业业务、票据业务等等方面进行了广泛和深入研究。形成了一批研究成果。
四、2020票据市场展望
2020年要坚持稳中求进的工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定、保持经济运行在合理区间，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。票据市场在我国经济高质量发展的大背景下，需要更好的发挥作用，金融供给侧结构性改革的深化，将使得票据融资的优势更加突出。
1、票据业务总量预计增长，商票发展步伐进一步加快
总体上，2020年我国票据市场发展形势向稳向好，商业汇票发展空间进一步扩大，票据业务创新步伐加快，服务实体经济的能力更加突出。
2020年在积极的财政政策与稳健的货币政策环境下，票据市场的需求量会进一步扩大。在金融去杠杆的大背景下，在服务实体经济、支持中小微、民营、三农发展的政策背景下，尤其近期票据作为十分契合其发展的金融工具在这些领域取得发展和增长是必然的。2020年，票据市场的承兑业务较2019年有一定的增长，随着国家近期出台民营改革发展28条意见的落实，票据法规的修改和完善，上海票据交易所信息系统的不断完善，供应链上下游票据支付和融资的推进，应收帐款票据化推动，商业信用票据化和电子商业承兑汇票的发展环境得优化，也会促进加快其发展。2020年整体经济环境仍然面临下行压力，企业仍然存在融资困境，伴随着小额票据的支付功能不断强化、票据融资较一般贷款的价格优势仍然存在，票据再贴现力度的加大，票据融资业务较2019年料会在更宽范围更多途径有新的发展。银行间票据融资业务也会伴随流动性变化进一步增长。交易可能更加活跃。
2、票据市场利率相对低位运行，下半年有回弹空间
结合我国当前的内外部发展环境，在2020年经济下行的压力下，我国将继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，并且在坚持金融去杠杆的同时要解决好民营、小微、三农的融资难题，基于此政策背景，2020年资金市场的流动性保持合理充裕。同时，在宏观政策支持实体经济发展的大背景下，上半年商业银行的信贷规模相对宽松。但由于信贷结构调整，中长期贷款和制造业贷款增加，因此2020年票据市场利率会处于略低微向上态势，下半年，伴随着宏观经济发展的逐渐回暖，商业银行惜贷情绪减少，信贷规模相对偏紧，票据价格更有所回升。整体来看，票据市场价格企稳且有所理性提升，进入上半年后期信用有序适应风险管控区间，价格有望步入中性且理性回归。但不排除因国际环境变化及国内政策调整对时点造成的扰动，同时，月度内市场价格变化也将受贴现量、信贷规模调控等多重因素影响发生起伏，需市场各方谨慎判断。
3、票据业务、产品创新进一步发力，促进市场高质量发展
2019年票据市场在业务创新方面取得了一定的进展，2020年票据市场在服务实体经济方面需要作出进一步的创新。其一，发展票据产业链、供应链，加快产品创新。从商业银行的角度来讲，依托票据的全生命周期来开发产品，发挥其全生命周期的作用，将提升对实体经济尤其是中小微及民营企业的支持力度；其二，聚焦产业、聚焦区域，积极建设地方和发展央企票据平台。依托地方、央企经济特色打造区域性行业票据平台，依托产业链、供应链打造产业平台，地方和央企票据平台的建设有利于完善企业信用信息，为票据评级建设打下基础。其三，扩大市场参与主体。引入更多的非银机构乃至央企、地方等票据平台参与日常交易，发展专业报价、撮合经济机构、推动第三方评级及评级机构培训，构建多元、专业、互补的市场参与者体系。其四，依托金融科技技术，搭建票据信息系统的建设，完善票据评级系统解决企业发展票据过程中信用不透明、跨区域、跨行业支付融资难、监管部门风险难等问题，有利于企业票据的发展。其五，进一步推动“票付通”、“贴现通”、“企票通”、标准化票据、应收账款票据化等产品的发展进程，深化票据融资功能，盘活企业存量资产，提高融资效率。其六，适应法规制度变化，积极调整机构经营模式，探索业务新未来。
4、市场风险不容忽视，真实性票据值得关注
当前票据市场已经出现了一些新变化，包括机构的变化、票据智能的变化、经营模式的变化、IT系统的变化、还有一些制度、规定的变化等，这些变化对市场发展利好，但也要注意一些上下左右衔接隐藏的一些新风险。未来票据市场的风险防范要把握以下几个要点，其一，加强票据的真实性审核，主要表现在银行承兑汇票的贸易真实性、商业承兑汇票贴现贸易真实性。其二，企业财务要加强内部票据承兑业务管理，加强合规经营理念、规范操作流程，有效的防范其合规风险、操作风险、信用风险等。其三，加强对企业信用的审查。建立企业白名单制度，对白名单企业实现授信管理，从源头上加强企业承兑业务的监测与管理。其四，防范电子票据时代的新风险。尽管电子票据的出现防范了纸质票据时代的绝大多数风险，但是在电子票据时代未来损失的不确定性就是新的风险，包括但不局限于信用风险、合规风险、市场风险、操作风险等。需要电票管理机构和参与主体各负其责，高度重视系统风险。第五，要加强金融科技应用票据领域一些新风险的检测和防范。
5、完善票据市场制度，优化市场发展环境
其一，进一步推动《票据法》的完善。当前我国《票据法》对于电子商业汇票、融资性票据、票据ABS、标准化票据及票据其他衍生品等均缺乏相关法律规定，已难以满足票据市场发展，建议加快推进对《票据法》相关条款修订，合理借鉴国际成熟做法，完善票据市场法制建设，同时加强与监管协调，为票据市场发展提供法律保障。其二，加强监管的协调统一。目前从政策层面上需要服务与监管方面达成协调统一，以有利于参与主体发挥和释放做票据的积极性、主动性、能动性，使得票据市场能够更好服务于实体经济，服务于中小微企业。其三，明确票据业务的属性，将金融机构票据承兑业务纳入社会信用总量进行控制管理，将贴现业务纳入金融机构资金业务，理顺票据业务在金融机构经营管理中的业务定位。同时，上海票据交易所已成功发布标准化票据，业界认为其已符合标准化资产的要求，应考虑将其划分为标准化资产并积极推动等分化和公允价值等相关措施，需要加快制度办法推动，进一步提高票据市场广泛参与度和服务经济的有效性。
6、加大票据应用理论研究力度，为市场创新提供基础
我国票据应用理论研究领域起步时间较晚，系统整体研究不够，加大和推动票据应用理论研究力度，在新时代票据市场的发展中，既有机遇，也有挑战。要加快新时代下的票据法律法规制度的完善发展研究，结合金融科技、区块链等新技术，推动票据应用理论完整性研究再上新台阶。同时，加快商业信用和票据信用的理论以及增值税等政策变化对票据市场的研究，研究整理中国票据的发展历史并探讨发展规律。进一步推动国际票据中心的研究、票据市场研究机构的合作、区域和行业商业承兑票据的发展、票据市场的评级和经纪市场发展以及票据信息共享等创新性研究，以指导票据市场长期、稳健、有序、规范、创新发展。
7、推动票据供给侧改革，切实服务实体经济发展
2020年在我国金融市场坚持供给侧改革的大背景下，票据市场作为金融市场的重要组成部分，也要进行供给侧改革。金融供给侧改革作为我国的一个发展战略。其主要是推动直接融资比例的问题、更好地为中小企业服务的问题、金融创新和防范风险的问题等。票据这种金融工具首先要从制度上进行改革，其次票据服务实体经济在信息系统建设方面要加快进行完善，最后要在票据服务实体经济的切入点上做出改革，加强票据在供应链金融中的应用。
推动票据供给侧改革的抓手之一就是要推广应收账款票据化。2019年陆家嘴论坛上，中国人民银行易纲行长提出支持票交所在长三角地区推广应收账款票据化。上个世纪80年代初在上海，恢复票据业务就是解决企业货款拖欠和票据融资等问题作为起因，90年代，发展票据就是为了治理“三角债”和推动票据信用，当前应当积极推行供应链上下游票据业务发展，积极发挥票据支付、结算、融资等多个功能优势，盘活企业的应收账款，提高资金的使用效率，降低企业杠杆，有效的缓解中小企业融资难、融资贵的问题。
