恒大商业承兑到期拒付吗？这里，我们不妨从恒大地产永续债的股债之争说起，看完后，相信大家能够得到自己的答案。
在恒大地产2013年的年报上，收入、毛利、净利润、核心净利润等指标都堪称靓丽，派息尤其惊艳。然而，通读整份业绩报告后，地产分析师却加重了对恒大地产未来前景的担忧。申万宏源的研报中描述了如下事实：“在2012年购地策略短暂转向保守后，恒大2013年又大幅提速了购地步伐，尤其在下半年大量购买一二线城市土地，其中部分土地代价高昂。全年土地收购费用因此同比大幅增长320%至700亿元人民币，相当于全年千亿元合约销售的70%。截至年末的未付分期土地款也因此从2012年的340亿元增长至570亿元，其中240亿元需要在2014年内支付。”随后，分析师计算了恒大2014年的现金流：“与年初给出的指引一致，管理层仅将2014年合约销售目标定为1100亿元人民币，较去年增长10%；但全年的支出预算已经达到1280亿元左右， 其中包括建工开支500亿元，其他各项税费400亿元以及土地费380亿元。”看起来，2014年恒大的经营现金流注定为负，必须继续扩大融资来弥补缺口。
引起分析师最大争议的其实还不是现金流，而是资产负债表上高达250亿元的“永久资本工具”，简称“永续债”。什么是永续债？按照定义，永续债与优先股类似，也叫类优先股。永续债没有固定的还本期限，只按约定利率支付利息，什么时候偿还本金由债务人决定，债务人也可以一直不赎回本金，只支付利息，甚至利息也不具有强制性，遇到困难也可以延缓支付。正是因为没有固定的还本期限，所以无论是按照香港会计准则还是按照内地会计准则，永续债都可以列为股东权益而非负债。与优先股股东一样，永续债所有人并无表决权。在我国，永续债最早出现在2013年。在2013年末的资产负债表中，国电电力就将永续债列入净资产。作为第一批吃螃蟹的恒大地产，也将250亿元永续债列在了净资产中。由于净资产分母增大，恒大地产的净负债率从2012年 末的92%大幅下降到2013年末的70%。
看上去很美，但分析师并不认可。其实不止香港地产分析师对永续债作为权益不认可，内地会计界也因此产生了巨大争议，普遍认为永续债美化了资产负债表。特别是有人找出恒大地产与某基金管理公司签订的永续债条款，发现该笔永续债允许在2年期满后赎回，其中第一年的利率是12%，第二年是13%，如果满2年未赎回，第3年的利率则跃升至18%。对于房地产企业来说，当时以12%~13%的利率融资还算正常，在合理范围内，但18%的利率是显著过高的。一时间，地产界、会计界、国内外媒体都对恒大高息永续债议论纷纷，严重表示担忧，穆迪将恒大地产的评级展望从稳定调整为负面。
明眼人不难看出，只要有现金或能通过其他渠道融到成本更低的资金，恒大就不会真正支付18%的利率，而大概率会在永续债2年期满时赎回并偿还本金。这就意味着，这些永续债本质上更像是2年期负债而非净资产，恒大将其列在净资产中的确有美化报表之嫌。于是，分析师另外计算了一个把永续债当作负债的口径，恒大地产的净负债率变成了148%，远高于恒大自己算的70%。
永续债当作负债的口径：净负债率＝（有息负债＋永续债－现金）／ 股东权益
永续债当作权益的口径：净负债率＝（有息负债－现金）／（股东权益＋永续债）
用永续债给大项目融资
按照房地产行业的经验数据，净负债率70%是警戒线，148%则近乎疯狂。分析师对恒大的担忧是很严肃的。问题是，恒大为什么要借这么多永续债呢？2013年借了250亿元，2014年上半年再借279亿元。答案是：恒大要用永续债来支持一二线城市的大项目拿地。
按照有关规定，银行贷款是不可以用于房地产项目拿地的，只能在开发项目“四证齐全”后作为开发贷。“四证”包括国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。对于不想使用股权合作方式拿地的开发商，会偏爱使用房地产信托贷款， 但通常要求自有资金占比30%以上。房地产信托贷款的利率一般为8%~12%，有时对一些小型开发商的利率可能高至18%。毫无疑问， 信托借款在开发商的资产负债表上是有息负债。而永续债作为2013年起流行的一种融资工具，虽然成本比信托贷款更高，但在会计上可以列为少数股东权益，而且杠杆更高。据夏海钧在一次业绩发布会上介绍：用永续债拿地，自有资金可以只占20%，永续债占80%。
在2013年8月初的那次集团会议上，许家印曾要求公司上下抓住机遇、快速发展，具体提出了4项要求，其中第一项是抓好一二线核心城市优质大项目的上马；第二项则是抓住金融市场机遇，加大上述优质大项目的项目融资力度。他具体解释道：“如果不加大大项目的融资，那拿到几十亿元的重大项目，下一步资金怎么解决？尽管我们在今年6月30日的现金余额达到406亿元，但是我们还有很多工作要做，不可能全部用来买地，所以说，大项目融资是下半年的重中之重。上半年，国家GDP增长7.5%左右，不算太高，但是对于大企业，尤其是金融方面，还是有一些比较宽松的政策，这就是机遇，务必要抓住。”事后看，许家印当时在会上强调的金融市场机遇、对大企业金融方面的宽松政策， 就包括永续债的放开。可以说，正是充分运用了永续债，恒大才能在2013年下半年和2014年上半年席卷一二线城市几十块高价优质土地。后来，永续债工具一直被恒大使用到2016年，峰值时余额高达1160亿元。
在2013年之后的4年时间里，恒大始终把永续债单列在净资产之下，但地产分析师始终将其看作负债。而财经记者则总是像发现惊天大秘密一样，一而再、再而三地揭开恒大永续债的神秘面纱，企图揭示其背后的隐患。
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