我国正处于向高质量经济发展的重要阶段，作为重要的“宽信用”武器，票据为实体经济发展贡献了很大力量。然而，受制于市场环境、制度安排等诸多因素，其内部发展结构严重失衡，商票发展滞后，成为了助力高质量发展，跨越增长关口的金融短板。培育商票市场，推动票据市场科学创新，提高“票据服务实体经济”的质效，具有重要意义。本文以内外部对比作为基点，梳理了我国商票市场的现状，探讨了其发展落后的根源，进而思考“票据债券化”的可能性。分析表明，坚持票据的“支付”定位，适当引入“债券化机制”，活跃投融资市场，对于发展商票大有裨益。
1、现状
1.1内部结构：规模虽达数万亿，但仅为银票的二成
截至2020年10月，全市场票据承兑余额为13.7万亿，票据贴现余额8.7万亿。其中，商票承兑余额2.1万亿，商票贴现余额约0.7万亿。前10月，商票累计承兑2.75万亿，累计贴现8225亿，累计转贴现2.5万亿。从历史数据看，商票承兑余额常年维持在1万亿-2万亿之间，银票承兑余额近年多在10万亿-12万亿左右，前者约是银票余额的20%左右。无论余额，或是发生额，商票总量都与银票相差甚远。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
1.2外部对比：信用债规模是商票的10倍以上，内部地位远高于商票
为便于比较，我们以“金融债+同业存单”作为“银行信用类债券”代表，以“公司信用类债券[1]”对标商票。数据显示，截至2020年9月，“公司信用类债券”托管余额为25.6万亿，同期商票承兑余额仅2万亿，前者约是商票的13倍。从内部占比看，“公司信用类债券”约占“银行信用类债券”的60%以上，一度接近80%。“公司信用类债券”月发行额在5千亿至1万亿之间居多，“银行信用类债券”则多超过2万亿，前者约是后者的50%。与之相比，商票仅占银票的20%，商票市场建设任重道远。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
2、为什么落后
内外对比表明，我国商票的发展仍处于初级阶段。在票据市场“变革与发展”的大背景下，商票发展尤显不足，构成了“服务实体经济”的短板。与之相比，“公司信用类债券”的绝对规模、内部地位等都远超同样是“公司信用”的商票。反差的背后，隐藏的是商票认可度较低的事实。与纯粹的“底层信用违约”不同，商票签发“规模小、频率高、周期短”，违约自救能力强，其更突出的问题在于“非信用”机制安排。
2.1信用问题
2.1.1宏观环境恶化导致了萎缩？
从整个市场的角度，无论是公司信用类债券，或者商票，都被视作“企业信用”。通常认为，市场环境恶化会导致金融机构信用更受追捧，“企业信用”受到排斥。与债券以融资为目的不同，“支付”是票据的最原始功能。经济低迷期，企业资金周转困境，反而更加愿意以票据作为支付手段，以节约资金占用成本。而后，随着信用环境持续恶化，风险开始暴露，“商业信用”将会受到排斥。因此，信用环境的恶化会产生“刺激签发与遏制流转”正反两种作用。如示，2018年以来，商票签发指数化后与宏观景气指数的走势基本负相关，说明“环境恶化遏制了商票流转”并不必然成立。显然，近年商票发展落后不能归因于市场环境的恶化。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
2.1.1风险暴露多，实际违约低？
信用的角度，债券与票据的发行主体高度重合。不过，从风险的角度看，票债信用违约的情况却完全不同。债市暴雷，更多的是本息难以兑付，底层信用主体违约。票据市场则更多的是“伪假票”等引致的责任主体诉讼。既有追索规则下，即使存在风险暴露，票据拒兑的概率仍然很低。“违约”情况的差异，体现的是票据独特的风险缓冲能力。票据签发“金额小、频率高、期限短”，贴现后“承兑人、直贴人”等都具有刚兑责任，参与者更为谨慎。而债券发行单只金额大，期限分布集中，个体违约很容易诱发集中兑付问题。数据显示，2019年，单只债券平均金额约10亿，而单张票据在200万左右。A股银行票据不良约18亿[2]，债券违约接近1500亿。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
因此，“信用危机”导致的萎缩不能完全解释，甚至不能解释商票市场的低迷。目前的市场环境仍处于可控阶段，在尚未达到“信用破裂”的边界地带之前，环境产生的冲击是温和的，甚至会契合票据的“支付”功能，刺激了签发。其更大的问题并非在于市场环境，而是僵硬的“非信用机制”，这在很大程度上左右了目前票据发展的格局。
2.2“非信用机制”问题
“信用问题”产生的排斥属于票债共性，两者发行主体高度重合，理应产生相近的市场冲击。而实际上，前述分析表明，“公司类信用债券”和商票的内外结构对比却不符合前述逻辑结果。商票占比不仅在内部远低于银票，于外而言更是不可与“公司类信用债”的地位同日而语。这种差异目前看与环境变化关联较小，更多的是票据市场“制度性刚兑、伪假问题、流转不畅”的自身机制安排所致。
2.2.1制度性刚兑
与其他资产依赖于《合同法》不同，票据的兑付及追索更具刚性，有专门的《票据法》作为保障。票据法规定，付款人承兑汇票后，应当承担到期付款的责任，付款承兑汇票不得附有条件。票据中的出票人、背书人、承兑人和保证人对持票人承担连带责任。持票人可以不按照汇票债务人的先后顺序，对其中任何一人、数人或者全体行使追索权。持票人对汇票债务人中的一人或者数人已经进行追索的，对其他汇票债务人仍可以行使追索权。被追索人清偿债务后，与持票人享有同一权利。理论上，其他债权资产也需承担偿付义务，但其偿付顺序、破产保护等均存在“刚性瑕疵”，“债转股、赎回安排”等更是为发行者打了定心剂。“制度性刚兑”导致部分商票融资者转移至债券市场。
2.2.2“伪假商票”的嫌疑
与债券发行不同，票据贴现前还存在着承兑、背书、保证等诸多环节，纸票时代伪造、变造问题层出不穷。票据电子化后，传统方式得到了遏制，新风险形式有所抬头。“新伪假票”主要包括“恶意记载”与“冒名顶替”两类，前者利用了金融机构电票系统漏洞，随意填写承兑人、保证人等信用主体信息，以误导下游接收方，后者多通过掌握的真实的或伪造的高等级企业开户资料，冒名开立虚假账户，然后签发商票流转。“伪假票”的长期存在导致了“不断风险暴露”的表象，市场普遍形成了“商票不安全”的错觉，进而吓退了绝大部分潜在商票承接机构，票据的风险缓冲能力被市场忽略。目前，票交所已出台伪假票操作规程，对伪假票的识别、处置等作出了规范。随着电票系统不断升级，“伪假”风险势必得到遏制，当务之急在于如何改变市场认识，提振市场信心。
2.2.3贴现“细水闸”：融资不畅
票据本身的“制度性刚兑”和“伪假问题”导致了较为负面的原始影响，“自然形成”的商票需求在苗头阶段就已经被替代或者被排斥。不仅支付链条中如此，从融资的角度看，“贴现及转贴现”也基本只接受银票。出于“维护客户关系，以获取沉淀业务”的考虑，金融机构多只接受“供应链核心企业商票”，中小企业商票无人问津，形成了“贴现决定签发”的逆需求怪状。粗略估计，以月发生额为例，商票的贴现率仅为银票的一半，约为20%。考虑到商票“贴现决定签发”的实际情况，扣除前期“保贴”业务，实际贴现率可能更低。“贴现水闸”的存在降低了开票积极性，为实现自我消化，部分商票被迫流入中介，形成了规模庞大的民间贴现“堰塞湖”。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
2.4交易市场“不消化”
贴现决定了签发，交易意味着流转。“贴现堰塞湖”的形成除前端“出票总水量”之外，更大的问题在于后端“分流能力”。数据表明，与债市相比，票据二级市场交易活跃度较低，从流通的角度考虑，从一级市场开始，票据进入到贴现后，二级市场中商票的占比更是在逐步降低。2020年前10月，承兑中商票发生额占比均在10%以上，6月-10月更是达到18%，而贴现中商票占比、转贴现中商票占比都在10%以下，且在大部分时间内贴现中商票占比要高于转贴现中商票占比。以6月为例，承兑中商票占比为19%，贴现中下降为9%，至转贴现仅剩6%。如果考虑回购，情况更为严重，根据银监发（2014）127号文的要求，回购标的不能为商业承兑汇票，整个回购中没有商票。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
2.5非标“紧箍咒”
根据标债认定规则，“公司债、企业债”等都属于标准化债权资产，票据以及其衍生品等则被排斥在外。监管要求，金融机构投资非标资产的，应当遵守“有关限额管理、流动性管理”等监管指标。这种属性认定为“票据产品”的发行与流通制造了障碍，商票尤甚。从签发的角度看，资产负债部门在预算规划时，多会事先对“标与非标”进行额度分配，非标资产配置天然不足，商票业务报批及事后管理等诸多流程也会较“标债”更为严格。即使能够进入市场，受时点非标控制，投资者也难以扩张票据资产规模，甚至于有时会被迫进行压缩，以保证合规性要求。与之相比，“利率债与信用债”等标准化产品则涌入了大量资金。以理财资金配置为例，2019年，非标资产占比约15%，远低于52%的信用债占比。这其中，票据非标更是接近于零。
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
图文整理：华兴银行票据业务事业部
3、怎么解决
分析表明，现阶段，商票的更大问题，不在于“信用违约”，而在于流转机制。同等信用环境、信用等级下，较低的票据违约说明该产品拥有良好的风险缓冲能力。因此，解决商票问题的关键在于促进机制变革。只有畅通的贴现、转贴现渠道，有效吸收前端票据，才能真正打开水闸，活跃市场签发。
3.1坚持支付本位：巩固天然的风险防护工具
票据的本源是一个支付工具。企业因为贸易关系的存在，暂时无力或不愿给与现金款项，才以票据的方式进行支付。接受方获取票据后，仍可以通过上下游关系，再次进行背书转让。整个流程，节约了现金占用，延伸了社会信用，实际上起到了“货币扩张”作用。随着票据市场发展，票据突破了“支付”的界限，成为了“融资”与“投资”工具。后者的存在扩大了融资方式，丰富了投资工具，某种程度上活跃了市场。也因此，近年，票据市场建设深耕二级市场，造成“票据支付功能建设”滞后，企业之间“支付不畅”实际上收窄了信用扩张。坚持“支付本位”，理性发展“投融资市场”，守住“签发源自支付需求”的底线，是解决前端问题票据的关键。[3]
图文整理：华兴银行票据业务事业部
坚持支付本位，实际上是巩固了票据的风险缓冲能力。真实支付场景下签发的票据，通常金额较小，期限分散，这种特征实际上降低了违约风险。债券发行规模通常高达数亿，甚至数十亿，偿付压力巨大。而票据签发平均金额仅几百万，不兑付风险低。坚持“支付定位”，促使票据签发小额化，能够有效化整为零，降低大额兑付风险。债券发行更为市场化，更多选择在“货币宽松”时点发债，这导致了债券期限分布更为集中。而票据签发产生于实际结算需求，具有天然的期限分散性，集中兑付的风险较低。坚持“支付定位”，也起到了期限管理的作用。此外，“商票套利”多根据价格波动进行，真实的商票签发多和生产周期有关。从这个角度看，严控商票贸易背景审查很有必要，“背景真实性”可以有效摒弃套利票，降低票据到期集中度。支付功能是票据天然的风险防护屏。
3.2改善商票增信：提高蓄水能力
鼓励保证制度，引入高评级担保公司。在评级技术开发出之前，通过保证人对商票进行增信，相对来说更为简易。贴现前的保证分为“承兑人+保证人”和“持票人+保证人”两类，前者能够协助提高承兑人信用资质或利用保证人授信额度，后者主要在于确保票据的再次流转。目前看，这种保证存在两种问题。其一，部分机构电票系统存在漏洞，保证信息存在被肆意填写的情况。其二，保证人本身资质不够，缺乏公信力，担保效力认可度低。建议由票交所牵头，专门就“如何进行智能化、有安全的保证”进行系统优化。同时，设立保证人门槛，建议初期只能由公开评级AA+以上的融资担保公司作为保证人。其次，建议准入专业的担保公司加入票交所，准许其作为独立的担保机构参与商票交易。此外，在信用信息记录中公示融资担保公司的在保、已结清和已代偿、尚未代偿的商票的笔数和金额。对于需要履行代偿责任的票据，给予一定的代偿宽限期，以便融资担保公司内部发起相应的代偿流程，向票据权利人履行相应责任。
商票差异化准入。受制于评级技术、成本控制等制约，分阶段、差异化的“提高商票信用”才更为现实。票据评级推出之前，我们认为可先将其划分为“供应链核心企业商票”和“其他中小企业商票”两类，进行差异化分层准入，以打消市场信用疑虑。对于“供应链核心企业商票”，建议出台相关文件，选择具有公开发债经验，拥有主体评级的优质企业，进入“供应链核心企业”白名单，明确以发债评级作为票据评级参考。对于“其他中小企业商票”，建议推行“主办行制度”。要求中小企业商票签发需通过主办银行进行，由主办行作为责任主体，对其贸易背景真实性进行严格审查，监管到期兑付，并对签发量、兑付、逾期等进行定期统计报送。对于有风险隐患、投诉集中的中小企业商票进行重点关注。对于两类企业均进行强制性信息披露，提高违约惩戒力度。
推出合适的票据评级制度。有关票据评级，有“引入外部评级”与“企业自身信用累积”两种方法。前者即参考债券评级，对票据进行评价。该种方法成本高，技术复杂。票据签发频率高、金额小，对每张票据进行评级势必大大增加流通成本。此外，票据本身追索与兑付规则复杂，理论上，任一背书环节资质的变化，都可能会对兑付产生影响。进入二级市场后，承接方多具有随机性。如何动态追踪“风险主体”，了解它们的兑付能力、意愿以及各自的影响权重将会异常困难。对比看来，根据“企业自身信用累积”给出的评价可能更加节约成本，满足动态评价的需求。我们认为，仿照“芝麻信用”、“微信支付分”，根据企业票据签发等大数据进行评价，似乎更为实用。
3.3强化交易建设：提高二级市场分流能力
引入债券化交易机制。债市中，信用债不仅可以进行买断式交易，也可以进行以质押式回购操作，丰富的交易方式提高了信用债流动性。建议可以分步骤放开商票质押式回购，前期质押标的可以选择具备债券主体评级的机构签发的票据或“供应链票据”、“标准化票据”等，待票据评级推出后，再逐步推广至高等级票据产品。同时，推出商票合格投资者制度，适时引入境外投资者、个人投资者、民间力量，根据风险承受能力进行准入。债市中，不同债券分散于银行间与交易所流通，这虽是监管沿革的产物，却在某种程度上起到了风险隔离作用。建议设立商票交易中心，构建多层次票据市场。此外，债市中的做市商制度、“标债券”制度、价格指数等，都可研究予以应用。
丰富“票据”货币政策工具。目前，“债券回购”构成了货币投放的主要方式。票据市场仅可通过再贴现获取基础货币，没有独立的“公开市场操作体系”。再贴现余额长期维持在2000亿元左右，远低于其他工具投放量。同时，票据市场与“传统货币市场”之间存在着传导障碍，资金流转不畅。“资金台”截留之后，能够传导至票据市场的所剩无几。多种情况致使票据市场内源性负债不足，既有负债只好以配置“银票”为主，商票鲜有问津。建议可以标准化票据创设为契机，允许此类产品向央行质押融资。通过票据政策工具的频率、金额、产品的选择来引导商票创新行为。
3.4“标准化”才是根本出路
推动票据直接认标。票据与债券的最大不同在于其非标属性。这种认定以及随之而来的各种指标约束，构成了制约商票发展的制度障碍。票交所成立后，票据实现了电子化，交易更加透明，价值可估、风险可控，票据资产已与传统信贷资产、各类受（收）益权等非标资产有了根本不同，此时的非标约束已失去意义。根据认定规则，标债资产需符合“等分化”的条件，而票据法规定“将汇票金额的一部分转让的背书或者将汇票金额转让给二人以上的背书无效”，“票据转标”面临着法律障碍。纸票时代，粘单分拆转让不现实。电票化后，电票的分拆在技术性具有可行性。建议可由票据监管部门牵头向司法机构申请有关“电票部分转让有效”的专项司法解释，或是在深入落实其他标债认定条件的前提下，由票交所会同商业银行向监管机构申请对票据进行非标豁免，给予正式认可。
扩大间接转标创新。直接转标的困难在于独立豁免的争议，推动“类标准产品”的商票创新，间接实现票据标准化，可能更加符合实际。其不仅能够提供打通“票债互联”的通道，也能通过小范围试水避免直接转标带来的法律风险与市场冲击。考虑银票的高流动性，建议此类创新以解决商票流转为基本定位。有关标准化票据，建议简化业务流程，缩短发行周期。同时，降低存托机构准入门槛，争取成为标债正规军。对于供应链票据，签发端已经实现了等分化，建议将该思路应用至整个票据领域，通过“化整为零”降低不兑付风险。对于支持“标准化票据”与“供应链票据”等创新产品的金融机构实行监管扶持，明确在“1104”体系中将其列入“债券类资产”统计，对于符合政策导向的商票，在风险资产占用、拨备计提、不良计算等方面给予政策优惠。
4、小结
票据的本源是支付工具。坚持票据的“支付”定位，不仅能够在深层次上起到“宽信用”作用，也在实际意义上缓冲了风险。商票因信用而存在，因支付而发生，因融资而发展，因创新而繁荣，因服务实体经济而具有无限发展空间。我们建议，可借鉴信用债发展经验，推动商票交易市场的形成，以后端消化带动前端签发，提高商票市场蓄水与分流能力，将其打造成直接融资与间接融资之间的桥梁。不过，应该认识到，信用违约风险不能靠机制本身来解决，良好的宏观环境仍然是减少风险爆发的根本因素。在解决流转困境的过程中，如何防止新风险出现将会是一个新难题。
[1]公司信用类债券包括超短期融资券、非公开定向债务融资工具、短期融资券、中小企业集合票据、非金融企业资产支持票据、中期票据、项目收益票据、绿色债务融资工具
[2]仅统计上市银行票据违约，不包括未上市银行及贴现前数据。考虑信息披露，实际违约可能更多。
[3]票据背书流转次数可能更高，市场无公开数据，我们以应收账款周转率近似替代。
