一、2002年2011，央行票据发行回笼外汇流入带来的过剩流动性
2002年至2011年人民银行通过发行央行票据回笼大量外汇流入带来的过剩流动性，发行央行票据还对增加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场发展起到了积极作用。
中国是一个贸易顺差国，公众通过国际贸易积累了大量的外汇，通过兑换成人民币，将造成大量的基础货币增加，央行外汇储备激增，央行资产负债表迅速扩表。为避免银行体系流动性过于宽松导致通胀升温，人民银行创设并发行中央银行票据，配合法定准备金工具回笼过剩流动性。央行票据具有如下特点：
（1）发行规律，每周二、四定期滚动发行，有助于形成连续的无风险收益率曲线：
（2）市场化发行，发行价格由招投标随行就市确定；
（3）期限较短，以1年期以内期限品种为主，在当时中国债券市场发展初期短期工具不足的情况下，为市场提供了合适的短期限流动性管理工具。
我们可以简单把央行发行央行票据的行为，理解为在资本不完全流动，且保持固定汇率制度国家，进行的冲销性外汇干预。
二、发行央行票据，是央行公开市场操作的类型之一
以下选自央行官网对公开市场操作的定义，我们可以看到，发行央行票据在央行的定义上，是公开市场操作的三大类别之一。
中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。近年来，公开市场业务一级交易商制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等相关管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。
从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。
三、2013-2014年，央票退出了历史舞台
随着央行票据发行量逐步增加，其在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同，发行规模、市场存量和二级市场交易量也稳步攀升，2008年余额曾超过4.5万亿元。2013年以来，随着外汇形势的改变以及中国货币市场、债券市场的进一步发展完善，央行票据完成了其阶段性历史使命，暂时退出了公开市场操作。
（此图选择央行发布《2019年第三季度货币政策报告》，负债端浅紫色部分即央票发行，在2002-2014年期间，央票都在资产负债表部分占到重要的位置）
四、央票发行与美联储买卖国债的不同
央行票据的创设发行在外汇大量流入时期发挥了重要的作用，“一石多鸟”的操作效果得到了国际上的认可。也有观点认为，人民银行应效仿发达国家央行，通过买卖国债进行流动性管理。事实上，发行央行票据与买卖国债都是基于央行资产负债表的流动性管理工具，各国根据自身实际情况选用，并无绝对孰优孰劣。中国与发达国家央行资产负债表结构不同，金融体系的主体更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。值得注意的是，在应对2008年国际金融危机时，美联储曾有效仿中国等国央行发行“美联储证券”的构想，以避免准备金规模过度增加，但由于法律的限制只得作罢。
美联储是典型的以国债作为主要流动性管理工具的央行。在危机发生前，美联储资产负债表上资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到美联储资产负债表的九成左右，且两者基本相等。主要原因在于，美联储负责发行现钞，现钞作为信用货币，其偿付能力须由政府信用背书，而美联储并不具有政府信用，因此必须通过购买美国国债为现钞发行提供政府信用担保，故其国债持有量与现钞发行量基本相等。美联储资产负债表的结构决定了其适合通过买卖国债吞吐流动性。危机发生后，美联储通过4轮QE购买国债和抵押贷款支持债券（MBS），向市场投放了大量流动性。在资产负债表上，其资产端的国债和MBS、负债端的超额存款准备金迅速增加，而现钞发行量增长则相对平稳。这也造成了美联储资产负债表上资产方和负债方的“错配”，即美国政府发行的国债不仅要为现钞提供信用担保，还要为银行存款准备金付息提供收入来源。2017年，美联储启动了缩表计划，并将于今年逐步退出，之后计划保持国债余额在一个稳定的水平，直到现钞发行量自然增长至与之持平，恢复危机前的资产负债结构。
中国人民银行现金发行以国家掌握的物资为基础（外汇储备的本质是国际物资），无需通过购买国债担保现钞的信用。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。所以人民银行资产负债表主要反映了和银行之间的关系，资产端以国家掌握的国际物资（外汇储备）和对银行的债权为主，负债端则以对银行的债务（包括央票、法定准备金和超额准备金等）和现金为主。在外汇快速流入的时期，人民银行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额准备金快速增加。如果效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性需要央行持有充足的国债，考虑到人民银行的资产负债表中国债占比很小，如果通过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实际影响为零。解决这个问题，一种方法是提高法定准备金率，将部分超额准备金“冻结”成法定准备金；另一种方法即是发行央行票据“置换”银行过剩的超额准备金。这两种方法既不改变央行资产负债表总量，也不改变债务的主体，只改变了负债方结构，所以不会带来资产负债“错配”。相较之下，提高法定准备金率外生性强，成本低；央行票据则由于发行方式完全市场化，可以非常好地实现准备金变化在银行体系的分配，不会引发准备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡，两者可以组合使用。
此外，央行直接向财政部购买国债再向市场卖出也可达到回笼流动性的效果，但这种方法有央行对财政透支之嫌，违反了《中国人民银行法》的规定，政策成本过高，效果不如央行票据。
五、2018年末开始，央行票据的功能再激活
自2018年末以来，人民银行在香港直接面向离岸市场参与者发行央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。我们可以简单理解，央行在港发行央行票据，提升了对人民币资产的需求，对提振离岸人民币汇率起到了积极的作用。有利于丰富香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，满足离岸市场投资者需求，完善离岸人民币收益率曲线，促进离岸人民币货币市场发展，以及带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，推动人民币国际化。
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