文/上海票据交易所副总裁孔燕
票据兼具支付与融资双重属性，是民营企业、小微企业融资的重要渠道。但从目前情况看，票据在服务民营企业、小微企业融资方面作用发挥尚不充分, 当前应着力推动票据市场制度创新，多管齐下，为民营企业、小微企业发展创造良好的金融环境。
民营企业、小微企业是推动经济社会发展的重要力量，是经济发展新动能培育的重要源泉，在推动经济增长、促进就业增加、激发创新活力等方面发挥着重要作用。从国际上看，美国、德国、日本中小微企业对经济增长的贡献率为50%左右，对就业的贡献率为60%~70%。从我国实践看，改革开放以来，特别是近年来，民营企业、小微企业发展迅速，具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收、60%以上的国内生产总值（GDP），70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。近来受内外部多种因素影响，民营企业、小微企业“融资难、融资贵”问题有所加剧，做好民营企业、小微企业工作，对稳就业、稳金融、稳投资、稳外资、稳外贸、稳预期，增强经济长期竞争力都具有重要意义。票据兼具支付与融资双重属性，是民营企业、小微企业融资的重要渠道。长期以来，将票据主要作为支付结算工具的思想定位导致了现行票据法律制度体系对票据融资功能关注不够，这在很大程度上导致我国票据融资功能发挥不充分。当前，应从经济发展的需要和我国票据市场发展的实际出发，摒弃计划经济的思维方式，通过制度创新拓展票据融资功能，增强票据市场服务实体经济的能力，为民营企业、小微企业发展创造良好的金融环境。
票据在服务民营小微企业融资中具有独特作用
融资功能是票据的基本属性
票据是在商业信用基础上产生的最具代表性的金融工具，其实质是一种延期支付凭证。早期的票据通常是伴随赊销预付等商业信用活动的交易性票据，其签发交付的过程实际上包含了两种不同的法律行为，即买卖和借贷。一方面，买卖双方通过票据以延期支付方式买卖商品和劳务，商品所有权从卖方转移到买方；此时的票据代替货币了结、清算因商品交换所引发的债权债务关系，发挥的是支付结算功能。另一方面，由于卖方向买方提供了赊欠挂账的商业信用，而票据所代表的正是在此基础上形成的买卖双方之间的债权债务关系，此时的票据就成为一种融资工具。可见，票据的支付功能与融资功能是伴生的，是一枚硬币的两面。另外，在约定的支付日到来之前，票据的流通属性使其可以通过背书转让他人，并在市场上广泛流通，这其实也是信用传递的过程，“每一个人都一面提供信用，一面接受信用”，票据所代表的商业信用体现了票据的融资功能。随着商业信用的发展，在交易性票据之外，票据市场上出现了基于融资目的签发的融资性票据；此种票据已不是支付工具，而成为单纯的融资工具。
票据融资可以有效破解民营小微企业融资难题
票据是金融市场上与实体经济联系最紧密的金融工具。自20世纪80年代恢复票据业务以来，票据业务规模不断扩大，已经成为民营企业、小微企业融资的重要手段。2018年，全国累计签发商业汇票18.27万亿元，是当年公司信用类债券发行总额的2.35倍，其中，中小型企业签发的票据占比超过三分之二。2018年，金融机构累计贴现9.94万亿元，转贴现34.63万亿元，票据回购7.11万亿元。2018年末，商业汇票未到期余额11.96万亿元，占社会融资规模的比重为5.96%。
票据在破解民营企业、小微企业融资难题方面具有独特优势。第一，票据融资手续简便快捷。办理银行承兑汇票只需要存放一定比例的保证金，并缴纳少量手续费，就可以获得一定期限的银行信用担保融资；若持票去银行申请贴现，一般在当日或次日即可办理获得资金支持。相比股票或债券市场较高的发行标准和复杂的发行程序，银行承兑汇票采用银行柜台签发，商业承兑汇票在网银端则可直接签发，手续非常简便。第二，票据融资成本更低。与贷款相比，票据是基于商业信用的融资工具，减少了流转环节，加之具有活跃的二级市场，流动性更高、周转更快，从而能使企业获得更低的融资成本。根据清华大学经管学院等研究机构公布的中国社会融资成本指数，2017年中国企业平均社会融资成本为7.60%，其中，票据平均融资成本为5.19%，在所有融资方式中处于最低水平。央行货币政策执行报告也显示，2017年，票据融资平均利率为5.08%，比一般贷款利率低0.67个百分点，比小微企业平均融资成本10%～12%低5～7个百分点。第三，票据的信用叠加特性可以有效弥补民营企业、小微企业信用的不足，融资可获得性更强。按照《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》）规定，票据持票人不仅可以追索其直接前手，而且对所有前手均有追索权，这意味着一张票据的信用其实是所有票据前手信用的叠加，这里不仅可以叠加企业的商业信用，而且可以叠加银行信用。这对规模较小、信用度不高的民营企业、小微企业来说，意味着可以通过票据利用银行信用对商业信用进行补充，从而增强了融资的可获得性。第四，央行可以通过票据再贴现更精准地对民营企业、小微企业进行支持。作为货币政策的重要工具之一，中央银行不仅可以通过对再贴现利率的引导影响市场利率水平，还可以通过对不同种类再贴现票据的选择，引导信贷资金的投向，有效促进信贷资源优化配置。
票据服务民营小微企业融资功能方面存在的问题
尽管票据已经成为民营企业、小微企业重要的融资渠道之一，但与实际融资需求相比，与实体经济发展的要求相比，票据的融资功能作用发挥仍然不够充分。
签发承兑环节
出票人签发并交付票据时，意味着票据所载明的付款人将于未来某个特定时间向持票人付款，持票人接收票据的同时，实质也是其对出票人提供了融资。如果付款人的资信水平不高，则会通过其他企业或银行进行承兑的方式来降低票据的信用风险，此时，承兑人相当于为付款人提供了融资担保。在签发承兑环节，票据融资功能发挥不足主要表现为票据产品结构不合理：
一是融资性票据缺失。我国票据市场主要是以真实商品交易为基础的交易性票据，而国际成熟市场则以融资性票据为主。融资性票据是发行人以商业信用在金融市场进行直接融资的方式，是票据市场发展至成熟阶段的标志。但我国现有的制度安排强调票据的签发必须以真实贸易为背景，这就从制度层面制约了融资性票据的发展。然而，实践中存在着大量没有真实贸易背景但通过伪造或虚构贸易合同进行了“包装”的票据，其实质是融资性票据。这部分票据目前在监管上处于真空地带，这不仅使对融资性票据的监管要求形同虚设，而且加长了融资链条，增加了业务环节，加大了民营企业、小微企业的融资成本。
二是商业承兑汇票占比低。由于我国商业信用体系还不健全，商业汇票以银行承兑汇票为主，商业承兑汇票规模很小，结构不合理。2016年、2017年和2018年，商业汇票签发量分别为18.1万亿元、17万亿元、18.27万亿元，其中银行承兑汇票分别为17.20万亿元、14.28万亿元、15.72万亿元，商业承兑汇票分别为0.9万亿元、2.72万亿元、2.55万亿元，占比仅为4.97%、16%、13.96%。商业承兑汇票市场发展迟缓导致商业信用无法充分发挥作用，这不仅使大量的信用风险集中于银行体系，也制约了企业融资的可获得性，降低了其通过自身信用降低财务成本的可能性。
流通转让环节
票据流通转让涉及四对主体之间的关系：企业之间的背书转让、企业向银行进行贴现、银行等金融机构之间开展转贴现、商业银行向中央银行再贴现。从这四个方面来看，票据融资功能发挥均有不足之处：
一是企业间背书转让受限于真实贸易背景。各国票据法普遍在认可票据无因性原则的基础上，对票据的流通范围和票据权利行使不进行限制性规定，这意味着企业可以通过背书把票据卖给另一家企业以获得融资，而不是只能求助于银行贴现。根据我国现行规定，票据转让必须具有真实的交易关系和债权债务关系，银行贴现须审查持票人与出票人或其前手之间的增值税发票和商品交易合同复印件。这表明企业间的背书转让必须具有商品交易背景，企业之间不能进行票据买卖；若持票人需要流动资金则只能求助于银行贴现，客观上制约了民营企业、小微企业融资的渠道和便利性。
二是企业向银行贴现受限于信贷规模。《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》第二十二条明确将贴现、转贴现纳入信贷总量。根据这一规定，银行贴现票据，不仅要有足够的资金规模，而且还要有足够的信贷规模。实践中，受制于银行贷款规模的约束，大量票据无法获得银行贴现，客观上加大了民营企业、小微企业的融资困难。
三是受信贷规模和参与者限制，转贴现市场深度不足。银行进行转贴现交易只是资金在银行间的调剂，并不是对企业的融资，但也被纳入信贷总量管理，在贷款规模紧张的情况下，这不仅大大降低了转贴现市场的活跃度，还会进一步传导到前端的贴现甚至签发环节，压缩票据市场规模。另外，长期以来转贴现仅限于存款类金融机构之间，机构同质性强，市场参与者单一。2016年发布的《票据交易管理办法》允许证券公司、基金管理公司等非银行金融机构和非法人集合性资金进入票据市场，大大扩充了票据投资者群体，为票据市场注入了新的活力。但是，由于相关机构监管部门对投资采用“白名单”制，没有明确将票据纳入其投资范围，导致大量有票据投资需求的非银行金融机构只能是隔岸兴叹。截至2018年12月末，在上海票据交易所开户的会员数达2652家，非银行金融机构会员为265家，仅占整个会员数的9.9%，而其中大量会员受制于监管规定很少开展业务。受信贷规模和参与者单一双重因素影响，票据转贴现市场交易活跃度仍然偏低，市场深度不足。
四是央行再贴现规模偏小。作为重要的结构性货币政策工具，再贴现业务可以直接作用于实体经济中的具体企业，比“大水漫灌”式的投放更具针对性和实效性，货币政策意图传导更为畅通高效，能切实解决实体经济融资难、融资贵的问题。受制于票据市场规模偏小、电子化程度不高等多种因素，自1986年开办再贴现业务以来，再贴现业务规模始终不大。2016年末、2017年末、2018年前三季度末央行再贴现余额分别为1165亿元、1829亿元和2162亿元，占同期商业汇票未到期余额的比重分别为1.29%、2.23%和2.49%，占同期贴现余额的比重分别为2.12%、4.69%和4.24%，与其他货币政策工具投放量相比数量更是明显偏小。
作为债务担保品环节
作为流动性很高的有价证券，票据是理想的债务担保品。近年来，为了更好地服务实体经济，许多银行尝试推出“票据池”业务，即为持票企业提供托管服务并在其托管票据额度内提供综合信贷服务，票据作为债务担保品的功能获得初步实现。但总体而言，票据作为债务担保品的应用场景还比较单一，以票据作为基础资产的衍生性和结构性工具相对缺乏；盘活沉淀票据存量，提高其流通属性，以沉淀票据作为债务担保品开发新金融工具，拓展票据融资功能方面仍具相当潜力。
我国票据融资功能发挥不充分的制度性原因
在严格计划经济背景下，票据曾一度离开历史舞台；在计划经济向市场经济转轨的过程中，票据再次被重视是被用于解决三角债问题，这一特殊的历史背景加之人们计划经济的思维惯性，对票据功能定位认识上的不足以及对信用膨胀的担忧，都使得票据主要被定位于支付结算工具。对票据功能的这种定位导致了现行《票据法》及其配套的法律法规体系都更多关注票据的支付结算工具属性，忽视票据的融资工具属性，这是导致我国目前票据融资功能发挥不充分，对民营企业、小微企业金融支持不够的重要制度原因。
我国票据引入的历史背景与功能定位
新中国成立后，伴随资本主义工商业社会主义改造的完成，在严格的指令性计划经济条件下，国家实行严格的现金管理制度，信用高度集中于银行，企业之间的商业信用关系被严格禁止，国内取消了汇票和本票。受计划经济思维的影响，票据在功能定位上完全抛弃了“票据证券说”，采用了前苏联的“银行结算概念”，即票据只是表明付款方与收款方之间存在的债权债务关系，并通过结算凭证进行认定和清算，票据本身不代表货币，不能流通，更不允许买卖。
十一届三中全会以后，随着经济体制改革的深入以及高度集中的计划经济向有计划的商品经济转变，商业信用作为商品经济的伴生物得到了较大发展。20世纪80年代初开始在部分地区试行商业汇票承兑贴现，突破了三十多年中只有现金支票和转账支票而再无其他票据的单调状况。20世纪80年代中后期，由于大量三角债的出现，票据成为解决当时企业之间债务拖欠的重要手段，其存在的目的更多是作为一种支付结算工具，相应的制度设计也大多是依据票据的支付结算功能而设计的。加之当时市场经济意识和信用意识都相对淡薄，对票据功能认识不足，认为商业信用必须纳入银行信用的轨道，同时为了防止票据行为不当可能引发的信用膨胀问题，实践中也更突出强调票据的支付结算功能。
功能定位局限性导致现行制度体系对票据融资功能的诸多限制
把票据主要作为支付结算工具的功能定位体现在票据制度体系设计上，就是对票据流通转让的各种限制以及对票据融资功能的忽视，主要表现在三个方面：
第一，票据关系与基础关系没有完全分离。票据是无因证券，票据关系一经形成即与其赖以产生的基础关系相分离。基础关系是否存在、是否有效，对票据关系不发生影响，这是现代各国票据法的共同原则。票据无因性从根本上保障了持票人相关权利的确定性，从而有效地促进了票据的流通，这也是票据融资功能赖以发挥的前提。而我国《票据法》并未完全坚持这一原则，第十条规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”在实践中，这条规定常常成为付款人对善意持票人的抗辩理由，导致善意持票人的合法权益得不到保护，并引发不少票据权利纠纷，从而极大地削弱了票据的流通性，影响其融资功能的发挥。2000年，最高人民法院发布的《关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》明确了“票据债务人以《票据法》第十条、第二十一条的规定为由，对已背书转让票据的持票人进行抗辩的，人民法院不予支持”，通过司法解释的形式维护了票据无因性原则。然而，相关金融监督管理部门在票据业务检查中仍然依据《票据法》第十条的规定坚持票据需要有基础原因关系，这使得票据在流通环节上产生了司法与金融监管政策理念的不一致，也给票据业务实践带来诸多困扰和不确定性。
第二，对票据签发转让目的的限制。根据《票据法》的规定，票据的签发、取得和转让应当具有真实的交易关系和债权债务关系。中国人民银行在随后颁布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》《中国人民银行关于切实加强商业汇票承兑贴现和再贴现业务管理的通知》等文件中进一步将票据签发、取得和转让限定为以商品交易为基础，并严禁承兑、贴现不具有贸易背景的商业汇票。对票据签发环节的限制性规定从制度上直接制约融资性票据的产生；而票据取得和转让的限制性规定则意味着企业之间的票据背书转让主要是支付行为，不是票据买卖行为，企业提前取得资金只能求助于银行贴现。为了满足监管要求，出现了专门帮助企业伪造或虚构贸易合同和增值税发票的票据中介，无论是票据签发环节，还是背书转让环节，都出现了大量的票据“包装”现象，加长了融资链条，增加融资成本，制度的扭曲使相关监管要求名存实亡，并导致畸形的票据中介业务模式得以长期存在，但利益受损的却是企业和实体经济。
第三，商业本票法律地位缺失。本票是出票人签发并承诺在见票时无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据，具有很强的融资属性。在国外，大量融资性商业票据均以商业本票形式存在。而我国《票据法》第十三条明确规定，“本法所称本票，是指银行本票”，从而完全排除了商业本票的使用，这就从制度上极大地制约了融资性票据的发展空间。
现行体系对票据融资功能的限制在实践中极大地影响了对民营小微企业的金融支持
可见，当前我国票据服务民营企业、小微企业融资功能发挥不充分很大程度上是由于现行票据制度体系对票据功能定位上存在偏差。随着我国经济体制改革的深入以及社会主义市场经济体制的建立，票据仅定位于支付结算工具已经远远无法满足实体经济的需要，现实中出于对融资手段渴求而进行的诸多“伪创新”使得票据功能一度发生严重异化，甚至引发诸多风险事件。2016年，根据国务院的要求，中国人民银行推动成立了上海票据交易所，发布了《票据交易管理办法》，引入了全国统一的票据交易平台，在大大提升票据业务电子化水平、强化风险控制机制的同时，通过对票据交易标的的标准化改造、对转贴现和回购交易流程的规范，极大地提升了票据流通属性，深化了票据融资功能。
但如前所述，目前票据市场融资功能发挥仍然是不充分的，现行票据法律制度体系对票据融资功能的诸多限制性规定阻碍了票据融资功能的发挥，若没有更深层次的制度创新和修正，票据市场服务实体经济和民营企业、小微企业的潜力将无法充分地释放出来。
以制度创新拓展票据融资功能
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，要“加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率，着力加强对中小微企业金融服务，降低企业融资成本”。随着社会信用体系的不断完善和金融市场的发展，实体经济对票据融资的需求日益增强。在我国经济从高速增长转向高质量发展阶段，在深化供给侧结构性改革，加快完善社会主义市场经济体制的过程中，应打破计划经济思维模式，尊重市场发展规律，推动票据市场制度创新，拓展和深化票据融资功能，以便更充分地释放票据市场潜力，更好地为民营企业、小微企业服务。
第一，修订《票据法》及其配套制度体系，为拓展票据融资功能创造良好的法律环境。如前所述，《票据法》的立法思路与定位是与当时计划经济向市场经济转轨的特殊历史背景以及商业信用体系不发达的客观现实相适应的。随着经济金融体制改革的深入，社会信用体系环境已经得到极大改善，市场主体风险意识显著增强，社会主义市场经济体制初步建立，我国经济已经步入高质量发展的新时代，《票据法》及其配套制度法规体系也应与时俱进进行修订，不宜再强调票据签发的真实交易基础，而应充分考虑票据市场发展的客观规律以及我国经济发展的实际需要，遵循票据业务发展的内在逻辑，以促进票据流通和保护票据权利为核心，取消真实贸易背景限制，赋予融资性票据以合法地位，建立符合国际惯例的以无因性为基础的票据法律制度。另外，考虑到贴现、转贴现与贷款的经济含义迥然不同，应适时取消贴现、转贴现纳入信贷总量的规定，这不仅有助于增强银行体系对民营企业、小微企业的资金供给意愿和能力，提高票据资产的流动性，也会有效增强统计报表对经济运行反映的准确性。
第二，积极推动商业承兑汇票市场发展。商业承兑汇票是真正的商业信用，其发展不仅能有效促进直接融资，降低企业融资成本，还能避免信用风险过多集中于银行体系，有利于金融稳定。当前商业承兑汇票规模偏小的主要原因是商业信用体系建设还不够健全，部分企业信用意识薄弱，加之缺乏相关信用评级、信息披露、违约处置等机制安排，商业承兑汇票的接受度较低。推动商业承兑汇票市场发展，有三个可以参考的维度。
一是应着力加强商业信用体系建设，可以考虑借鉴日本商业汇票违约处理机制的经验，把发生违约的付款人列入黑名单并对其获得贷款等金融服务的能力在一定时间内予以限制，强化企业信用意识。
二是充分发挥票据市场基础设施的作用，依托上海票据交易所，收集企业的签发兑付行为信息并形成企业信用评分供投资人查询，探索建立票据信用评级制度和信息披露制度，为投资人决策提供参考。
三是加强配套制度的支持，可以考虑通过央行再贴现业务推动商业承兑汇票业务发展，如给予商票再贴现更多的政策支持，适当扩大商票在再贴现总额中的占比等。
第三，有序推动产品创新，丰富票据品种和应用场景。一是稳步发展融资性票据。《票据法》规定票据的签发应当具有真实的交易关系和债权债务关系，“真实的交易关系和债权债务关系”不仅包括传统的商品贸易关系，也可以包括借贷融资等金融交易关系，因此，可以考虑在推动商业信用体系建设的同时，在《票据法》商业汇票业务框架下引入融资性商业汇票。出于风险防范的考虑，可以对融资性商业汇票和交易性票据进行分类监管，如对真实性票据签发不进行任何限制，而对融资性票据的签发主体、签发规模等进行适当限制。在此基础上，考虑适时引入商业本票、商业票据等融资性票据，进一步完善票据融资工具体系。
二是发挥未贴现票据的资产抵押品功能，创新直接融资工具。可以考虑借鉴国外金融市场证券化产品的做法，以民营企业、小微企业持有的，中小银行承兑的，金额偏小，剩余期限偏短的无法获得贴现的未到期票据作为基础资产发行更具流动性、标准化的直接融资工具。这不仅可以有效盘活沉淀票据，拓宽民营企业、小微企业融资渠道，降低融资成本，而且同时也可以为票据市场投资者提供标准化产品，丰富投资人选择。
三是结合供应链金融拓展票据融资功能。可以考虑在供应链场景下，通过将票据服务嵌入供应链交易中，扩大票据支付应用场景，盘活票据存量，同时利用票据特有的信用传递作用，将核心企业的优质信用传递至外围小微企业供应商，打通供应链上下游，满足供应链上民营企业、小微企业的融资需求。
第四，进一步发挥再贴现对民营小微企业的“精准滴灌”作用。再贴现是央行货币政策工具箱中为数不多的结构性调节工具之一，可以发挥定向精准滴灌的功能，优化资金投向和结构，有针对性地解决经济运行中的突出问题。2017年9月，上海票据交易所推出的再贴现业务系统上线运行后，大大提高了再贴现业务的办理效率和灵活性，也为央行更精准、高效地发挥再贴现政策引导市场利率和优化资源配置创造了条件。可以考虑进一步扩大再贴现操作规模，创新再贴现操作手段，引入券款对付结算方式，适时推出再贴现买断业务，增强再贴现操作工具的灵活性，进一步发挥再贴现在引导和改善民营企业、小微企业融资方面的作用。
第五，丰富投资者队伍，提升票据市场承载能力，拓展市场深度。作为流动性高、风险低的货币市场工具，票据是金融机构进行流动性管理和资产配置的重要手段；而投资者种类、数量又在很大程度上决定着票据市场的承载能力和市场深度。当前，票据市场投资者种类单一、同质化的现状制约了市场流动性，影响了价格发现功能的实现，也直接制约了市场深度。建议相关监管部门尽快允许证券公司、基金管理公司、证券投资基金、资产管理计划等非银行金融机构和非法人集合性资金进入票据市场，以进一步增强市场承载能力，促进需求的差异化和多元性，提升市场流动性，拓展市场深度。
本文刊发于《清华金融评论》2019年4月刊，2019年4月5日出刊，编辑：丁开艳
