央行报告：客观看待超额准备金率下降

央行日前发布《2021年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），专栏分析了超额准备金率（以下简称“超储率”）下降的问题，并强调应客观看待超储率下降。《报告》指出，在坚持正常货币政策的背景下，我国金融机构超储率下降既是金融体系不断发展的结果，也是央行货币政策调控机制不断完善的表现。当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。

根据央行披露的数据，今年三季度末，金融机构超储率为1.4%，低于多数历史同期水平（仅高于2017年9月末的1.3%）。

此前，有市场观点认为，目前超储率低显示国内基础货币供应缺口大。浙商证券首席经济学家李超表示，央行强调不能认为超储率下降就意味着流动性收紧。央行本次在《报告》中的分析，意在弱化市场对超储率及其对流动性调控思路的指示性意义，引导市场关注市场利率及其如何围绕政策利率波动，这才是判断流动性松紧程度的科学方法。

《报告》分析了超储率下降的原因：本世纪以来，我国支付清算系统效率提高、货币市场快速发展、金融机构流动性管理能力增强，加上央行实施存款准备金平均法考核等改革措施，金融机构在确保流动性安全的前提下，超额准备金需求逐步减少，超储率总体呈下降趋势。

数据显示，本世纪初，我国金融机构季末超储率总体在4%以上，2012年至2016年下降至2.2%左右，2019年下降至1.9%左右。今年前三个季度末，金融机构超储率分别为1.5%、1.2%和1.4%。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，从量的角度来看，超储率保持低位运行，即便是7月份全面降准之后，三季度超储率也只环比反弹0.2个百分点，仍处于历史低位。若以传统评价标准，这预示着市场流动性偏紧。但从价的角度来看，7天期回购加权平均利率（DR007）围绕逆回购利率运行，自二季度以来基本处于政策利率下方，说明市场流动性合理充裕。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华表示，在超储率低的情况下流动性和资金利率都比较平稳，正显示货币政策传导通畅。

近两年尤其是2021年以来，人民银行通过下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额准备金需求。具体来看：

2020年4月，人民银行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，与金融机构活期存款基准利率相同，消除金融机构吸收活期存款存放央行的套利空间，金融机构持有超额准备金的意愿随之下降。

在公开市场操作上，人民银行通过每日开展公开市场操作连续释放短期政策利率信号，及时熨平流动性扰动因素，引导货币市场利率围绕央行公开市场操作利率为中枢平稳运行。同时，通过改革完善常备借贷便利(SLF)操作机制，进一步夯实利率走廊上限，约束市场利率波动幅度。此外，还通过多种渠道加强政策宣传，引导市场主体多关注市场利率，避免对流动性和央行操作数量变化过度解读。

从市场利率看，近两年来，货币市场利率与公开市场操作利率的偏离程度明显收窄。2021年1至9月，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率的均值为2.18%，与央行7天期公开市场操作利率的偏离幅度仅2个基点，这使得央行维护流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行的承诺更加可信，货币市场利率波动性降低，金融机构预防性流动性需求也随之进一步减少。

同时，央行做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作。比如，2021年春节前，人民银行综合考虑疫情等影响因素，准确预判节前流动性缺口情况，以7天期操作为主精准投放跨节资金，流动性投放量为近年来春节前最低水平，既满足了节前流动性需求，又避免了节后流动性淤积，降低了利率的季节性波动。同时，还在公开市场业务交易公告中提前发布有关操作计划，说明流动性变化情况，引导金融机构前瞻性做好自身流动性安排。

《报告》还指出，从国际经验看，流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不直接相关。例如，在2008年国际金融危机前的常态货币政策时期，美国存款类金融机构超额准备金总量仅20亿美元左右，但这并未影响其货币市场利率平稳运行。

李超表示，央行本次通过《报告》专栏就流动性调控及其政策指示性，再次与市场进行了清晰的沟通和预期引导。谢亚轩认为，未来量的变化的指向意义正在减弱，例如，7月份全面降准不代表货币政策转向宽松，而价的变化的指向意义更加明显，这符合货币政策调控从数量型向价格型转变的一般规律。