一、再贴现功能及利率的历史变化
1.1票据再贴现是一项主要的央行货币政策工具
中国央行货币政策逐步从数量调控为主向以价格调控为主的转变过程中，货币政策的一个重要目标是保持经济稳定增长，因此我国货币政策很大程度取决于宏观经济状况。传统意义上央行货币政策工具包括三大工具（存款准备金率、公开市场操作、再贴现和再贷款政策），也有其他创新型工具（如常备借贷便利、中期借贷便利）。
票据再贴现，是指金融机构以其持有的、未到期的贴现票据向人民银行办理贴现，取得资金。再贴现的对象是在中国人民银行及其分支机构开立存款账户的商业银行、政策性银行及其分支机构，对非银行金融机构再贴现，须经中国人民银行总行批准。再贴现利率由央行制定、分布和调整，早在2010年12月26日起，央行将再贴现利率从原先1.8%提升至2.25%，并维持至今。
1.2 票据再贴现政策的历史沿革
央行再贴现工具始于1986年，首次在上海等中心城市开始试点办理，早期作为基础货币的主要投放工具，但我国再贴现原始功能先并非解决中小企业票据融资问题，主要是为了解决商业银行流动性问题且传导部分信贷投向票据的问题。
原本是用来帮助商业银行周转资金的，贴现也属于贷款，再贷款和再贴现实际就是央行将钱借给银行。早在1993年，人民银行曾印发了《对金融机构贷款管理暂行办法》，办法里中国人民银行对金融机构贷款，是指中国人民银行对专业银行和其它金融机构发放的贷款。再贴现日益具备更强的结构性特征，以引导信贷结构优化为主要目的；1994 年和 1995 年，人民银行分别印发了《再贴现办法》和《进一步规范和发展再贴现业务的通知》，再贴现发挥货币政策工具的作用，票据市场的制度框架初步确立。1994年人民银行另外对煤炭、电力、冶金、化工、铁道五大行业以及棉花、烟叶、生猪、食糖四种农副产品设置专项再贴现资金；1995年央行正式将再贴现纳入货币政策工具体系；在1996年继续提出要扩大办理票据承兑和贴现业务，鼓励各家银行开展票据转贴现业务。1997 年人行发布《票据管理实施办法》、《支付结算办法》、《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》等一系列规章制度，期中规定:“贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核”。由此，票据业务的贴现和转贴现业务就被赋予了信贷属性，一并纳入贷款总量计算，成为了票据业务的衍生功能，并确定了银行开展票据业务的制度框架，体现了商业信用不足情况下银行信用对商业信用的补充。
进入21世纪，票据市场制度建设得到加强，提振了企业使用票据和银行开展票据业务的信心，央行也促进了票据再贴现业务的规范发展。在2008年，央行采取了一系列再贴现政策，发布《中国人民银行关于完善再贴现业务管理支持扩大“三农”和中小企业融资的通知》支持增加“三农”信贷投放，扩大中小企业融资，促进改善融资结构和融资方式，并优先办理再贴现，当时银行信贷投放受到合意贷款规模管理、存贷比考核约束，银行愿意去申请再贴现，可以消化信贷规模。2011年人行印发了《关于进一步规范金融机构再贴现业务统计的通知》（银发〔2011〕159号），人民银行对商业银行再贴现业务分为回购式再贴现和买断式再贴现两类。回购式再贴现是指金融机构按照特定价格向人民银行出让票据获得资金并承诺在将来特定日期按固定价格购回相同票据的贴现行为；买断式再贴现是指金融机构按照特定价格向人民银行出让票据获得资金，不再继续享有该资产收益的贴现行为。2018年央行对各授权窗口的再贴现操作效果实行量化考核，要求对国家重点产业、行业和产品的再贴现不低于再贴现总量的70%，对国有独资商业银行的再贴现不低于再贴现总量的80%。
可以看到，票据再贴现业务作为央行传统的三大货币政策工具之一，兼具数量型和价格型双重优势，现在不仅解决商业银行流动性且具有精准滴灌引导信贷明显投入中小企业及民营企业的问题。通过票据选择明确贴现支持的重点领域，可以调控市场资金面、调节信贷投向、引导市场预期，达到政策定向支持小微、绿色、创新等国家鼓励性领域，因此是促进实体经济发展最直接、最有效的途径。同时在总量结构具有明显倾斜支持的行动，体现了货币政策操作日趋结构性的特征。因此，央行足够重视。
1.3 发达国家央行票据再贴现窗口
英国票据市场由商人银行（即票据承兑行）、票据贴现行、商业银行、清算银行、证券经纪商号以及英格兰银行（英国央行）等机构组成，整个票据市场以贴现行为中心。英格兰银行并不直接参与贴现市场，而是通过向贴现行提供资金融通的方式间接参与，并通过调整对贴现行的再贴现利率以及在票据市场进行公开市场操作干预货币市场，传导货币政策。票据再贴现曾在日本货币框架中发挥过主导作用。在上世纪60-80年代，日本中央银行的票据再贴现作为一项主要的货币政策工具，为日本经济高速发展提供了有利的资金支持。20世纪90年代以来，企业为了逃避征收票据印花税而不愿采用票据贴现方式，以至于对央行再贴现需求减少。1995年7月，无担保的同业隔夜拆借利率低于票据再贴现利率之后，票据再贴现量开始大幅下降。2001年6月停止再贴现，而引入票据回购市场。相比较，美联储对于贴现率的调整是比较频繁的，基本与联邦基金利率调整同步，最近一次是3月13日从1.75%下调到0.25%，最近同时创设的资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF），支持美国存款性机构及银行控股公司可以以再贴现利率从联储获得无追踪权的抵押贷款，用于购买货币市场共同基金紧急出售的资产支持商业票据。
二、再贴现政策在规模和价格之间寻找平衡
2.1 再贴现利率需根据票据市场变化情况及时调整
周荣芳（1996，金融研究）论述再贴现、再贷款都是中央银行放款形式，是中央银行货币政策的具体体现，且二者都是中央银行放款，二者的换算公式为:再贴现利率=贷款利率/（1+贷款利率），因再贷款利率>0，所以有再贷款利率>贴现率，再贴现利率略低于再贷款利率，1986年定为再贴现利率按同档次再贷款利率低0.63%执行。目前货币政策对精准结构性调控的有效性不断提高，再贷款和再贴现利率是部分商业银行日常头寸出现严重紧张而临时向央行融入资金所付出的成本，2.25%再贴现利率数年未调整并维持至今，央行应重视票据再贴现的调控功能，也应该进一步深化调整再贴现利率。
数据来源：上海票据交易所、普兰金融
票据转贴现利率的形成是由票据市场供求决定，但央行制定的再贴现利率不应高于转贴现利率，票据类型、期限、风险不尽相同，但再贴现利率是固定的2.25%。2020年5月以来，3个月国股银票为例，转贴现利率大幅低于再贴现利率2.25%，相类比2008年三季度开始至2009年二季度，票据转贴利率就一直处于再贴现利率下方，虽然期间央行两次下调再贴现利率，但转贴现利率下降地更快，这导致金融机构对央行再贴现的需求减少，再贴现业务量大幅收缩。以2008年和2009年上半年为例，再贴现余额实际情况却是逐季下降的，到2009年前两个季度季末再贴现余额甚至不足10亿元。鉴于2008当时再贴现规模很小，再贴现利率调整意义不大，当时再贴现政策基本没有促进结构调整、引导资金流向的任务，再贷款与再贴现窗口也并非央行释放流动性的主要渠道。
图：票据再贴现利率2001-2011
目前央行出台总计1.8万亿再贷款再贴现政策支持实体经济抗疫，现在再贴现用的越来越多。第一，对于持有票据的银行，若其需要补充流动性，它可以选择再贴现，也可以选择转贴现，由于央行在办理再贴现时考虑因素较多，银行能否办理成功存在不确定性，银行也担忧由此带来的污点效应；第二，再贴现的操作成本显著高于转贴现。对于银行端来说，目前平均2.25%的票据再贴现利率较票价已无优势；第三，银行主要盈利来源在于票据持有利差(贴现利率与FTP的息差)、贴现票据转贴现卖出的价差以及贴现过程中贴现资金留存带来的存款收益，目前不少银行FTP价格远远低于2.25%；第四，我们以同业存单作为银行负债端的边际资金成本代理指标去观察，票据再贴现利率明显高于同业存单利率。
在再贴现利率与转贴现利率相当的情况下，银行都更愿意转贴现。如果银行不找央行办理再贴现，再贴现政策自然无法发挥效能，因此若要发挥再贴现的功能作用，再贴现利率应低于转贴现利率。再贴现利率未根据票据市场变化情况及时调整，因而目前无法为贴现市场定价提供参考，央行未来引导降低实体企业综合融资成本，建议需要对类再贴现和再贴现利率适度下调。央行需要根据经济发展的需要适时调整再贴现利率水平，逐渐形成银行贷款利率、存单发行利率，票据贴现利率和再贴现利率之间的合理差价，更有效地实现央行货币政策意图。
图：银行边际成本与再贴现利率比较
数据来源：Wind数据
2.2 央行更需加大票据再贴现力度
再贷款、再贴现是央行投放基础货币的渠道之一。其中，再贴现的发放对象是所有类型的银行；再贷款发放对象主要是小型城商行、农商行、农村合作银行和村镇银行这四类地方性法人金融机构。央行充分发挥再贴现精准滴管作用，引导金融机构信贷投放已经成为近几年常态，央行在2018年在6月、10月、12月三次增加了再贷款再贴现额度，而再贴现正是需要商业银行用商业汇票去向央行贴现的方式实现，其实也是鼓励金融机构以票据贴现支持民企和小微企业。尤其是18年4季度再贴现大幅增加，18年末金融机构再贴现余额较17年末增长了接近1500亿元。2019年增加再贴现额度2000亿元，进一步提升了银行，企业贴现积极性。在上海票据交易所成立的背景下，票据资产的流动性远超过普通企业贷款，再贴现由于期限相对较长、利率具有优势，是公开市场操作、再贷款等融资方式的重要补充。
图：前50大银行信贷资产与结构（单位：亿元，2019年报）
数据来源：Wind数据
2020年一季度疫情发生以来，央行出台总计1.8万亿再贷款再贴现政策支持实体经济发展。主要支持中小企业复工复产。期中3000亿元专项再贷款， 5000亿元的额度是重点支持复工复产、脱贫、春耕、畜牧养殖、外贸等受疫情影响较大领域的广大企业。最近新增的1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，是考虑到根据实体经济恢复情况，跟之前的3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现额度衔接。央行再贷款不能满足市场需求各商业银行所获，份额较小，可以说杯水车薪。央行的票据再贴现操作，可以定向把流动性输送给中小银行以及其主要客户的中小微企业。所以，央行增加票据再贴现额度，降低再贴现利率，调整再贴现票据行业投向，于实体经济更有利。
图：央行对商业银行债权占总资产比例
数据来源：中国人民银行、Wind数据
三、再贴现利率的思考
3.1 打造中国“票据利率走廊”可能性
我国“利率走廊”这个概念的提法最早源于2014年5月，由时任央行行长周小川提出，此后“利率走廊”这个词被频繁使用。但关于“利率走廊”的研究最早可追溯至上世纪90年代。在国外的研究文献中，较早涉及利率走廊操作方法的主要有Kevin Clinton分别完成于1991年和1997年的两篇论文，在其论文中较为细致地描述了利率走廊的实际操作步骤，利率走廊”上限是商业银行向央行借钱的利率，下限是商业银行向央行存钱的利率。2008年此贷危机后，美联储探索利率走廊模式，美联储实现的方式主要通过联邦基金利率（Federal Funds Rate Target，即FFR），即银行之间以无抵押贷款形式的隔夜拆借利率，并让它处于利率走廊区间。美联储“利率走廊”的上、下限分别为再贴现利率（Discount Rate，即DR）和超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves，即IOER）。美联储设定FFR，通过公开市场操作影响有效联邦基金利率EFFR并使之接近FFR，以达到货币政策目标。
虽然目前我国央行的利率走廊体系具有较为明确的下限（银行的超额准备金利率），央行5月10日发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》称，一季度对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持，发挥常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）利率作为利率走廊上限的作用。目前走廊下限为超额存款准备金利率，“利率走廊“的区间大约为200-300BP，常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等属于再贷款工具，但是于央行的再贴现的资格要求还是太严苛，以至于中小型金融机构（非一级交易商）对再贴现的使用非常不便。随着金融市场结构和货币政策传导机制的变化，中国货币政策中“利率走廊”的改革是未来央行工作的一项主要内容
马骏等（2016）曾论证银行向央行的再贷款融资成本越低，银行越倾向于向央行再贷款融资（数额变大），央行用政策利率影响市场利率的作用就越强。我们设想未来央行可打造中国“票据利率走廊”，针对利率走廊的三个基本要素即上限、下限和政策目标利率，上限需考虑进再贷款利率，并建立以央行再贷款利率为上限，超额存款准备金利率为下限的票据市场利率走廊，票据再贴现利率作为政策目标利率限制在走廊内波动。将再贴现市场利率随行就市调整，从而保证银行可以稳定获得低成本的负债，鉴于商业银行向中国人民银行重新贴现商业票据等融资成本要低得多，商业银行在这一过程中也会受益。央行也可以市场参与者身份，进行公开市场操作买卖票据来实施对利率市场的调节与传导，扩大再贴现金融机构范围，在MPA的考核机制方面增设流动性奖励，优先发放支农支小再贷款、再贴现。
3.2 发挥上海票据交易所平台作用，实施差别票据再贴现体系
上海票交所成立之初，“承担中央银行货币政策再贴现操作”就是其中一个职能。官网中这么描述：有利于进一步完善中央银行宏观调整，优化货币政策传导，增强金融服务实体经济的能力。票交所再贴现系统，于2017年9月上线，票交所在2017-2020年发展规划纲要中，也提到“配合中央银行货币政策调控，为再贴现业务等政策手段提供助力，努力实现对中小企业等经济社会发展的重点领域和薄弱环节的精准支持，促进实体经济发展”。 上海票交所成立及推行电子票据，进行集中登记、集中交易以来，票据市场的电子化、数字化程度已经有了极大提升，在票交所建立了电子化再贴现业务系统以后，发挥上海票据交易所平台作用，助力实施差别票据再贴现体系。
第一，票据再贴现额度上，央行也可以增加对民营企业的再贴现融资额度并列出单项服务民营中小微等企业的比例，设立票据再贴现额度，把支农支小再贴现政策覆盖到包括民营银行在内的符合条件的各类金融机构。可以扩大受理再贴现窗口，增加再贴现办理频度和时间，充分发挥上海票交所再贴现交易平台作用，努力提高业务办理效率。这将有利于央行调整货币政策，并且为央行再贴现的公开市场提供窗口。
第二，短期下调再贴现利率可以暂时解决目前的再贷款再贴现政策支持实体经济抗疫问题，长远需建立一个完善的再贴现利率动态调整机制。从货币政策传导看，票据贴现利率紧跟货币市场利率走势，与贷款利率相比，票据贴现利率能够更准确快速反映出货币政策调控的意图。再贴现利率如果解决流动性宜高于转贴利率，如果解决信贷支持中小微及民营企业问题，宜低于转贴现利率。再贴现利率可以将转贴现利率作为合适挂钩对象。
目前上海票交所自2017年6月开始公开披露票据市场日度、月度交易数据，通过汇集数据为票据市场提供公允定价，其公布的转贴现利率已较为完善，目前票交所已公布两条票据曲线：国股银票转贴利率和城商银票转贴利率曲线。如果再贴现利率要找锚，这个锚可以考虑转贴现价格，宜由上海票交所发布综合票据收益率曲线，央行根据曲线按旬或按月调整再贴现利率。央行可以在票交所公布的转贴现利率基础上，属于流动性再贴利率在曲线上加点，属于信贷性再贴利率在曲线上减点。设置3个月、6个月、9个月等再贴利率，浮动确定再贴现利率。根据再贴现票据的风险、机构类型，期限、执行不同档次的再贴现利率，建立实施有差别、多档的再贴现利率体系，进一步发挥央行票据再贴现功能作用。
本文来源：江财九银票据研究院
