新年开工啦，这个时间里，市场交易热情还不是很高，那么这里我们一起来聊聊技术性话题，比如票据交易价格的影响要素，票据交易价格主要取决于什么等等。
在过去的纸票时代，资金成本对票据价格的影响起决定性因素；进入票交所时代，信贷因素和市场情绪业已成为主导。
一、票据交易价格的影响要素
鄙人且将影响要素分为核心影响要素和一般影响要素。
核心要素为资金成本、信贷额度和市场情绪，一般要素包括监管要求、交易机制、票据本身质地、大行业务政策导向等。
二、核心要素分析
（一）资金成本
在过去还可以通过信用社或代理回购模式，以及大规模的资管计划方式逃废信贷规模的时候，影响票据交易价格最重要因素的是资金成本，所以造成了交易员们在讨论票据价格时言必谈资金的习惯，持续至今。
票据，作为一种资产，资金成本基本决定了资产价格，这没有毛病。但进入票交所时代后，资金成本对票据市场价格的影响效果发生了较大变化，即资金成本与票据市场价格正相关性弱化。举个例子：
图1: 2018年部分资产利率走势 单位：%
可以看出：
1、短期资金：票据市场过去作为重要参考的DR007，其走势可能与票据价格失去关联甚至出反关系，如上图三个矩阵时段。但DR007也意味着票据价格的下限，就目前而言，杠杆最高的机构，不外乎就是通过7天资金续作。
2、长期资金：与票据同质性最高的一年期存单，甚至会出现相当长一段时间内的倒挂，如11月之后。
（二）信贷规模
老交易员都很清楚，票据市场普遍存在月末翘尾行情，指的是：基于大部分机构都是按月考核信贷额度，每逢月末时点（包括季末、半年末、年末），票据市场普遍存在一轮价格上扬的行情。这就是信贷因素对票据价格影响的典型体现。举个例子：
图2：2018年12月足年国股成交利率走势 单位：%
可以明显看到，进入12月下旬后，票据市场收益率明显上扬，这是典型的月末翘尾行情，机构为了年末指标收紧信贷额度，买盘减少后收益率从12月13日3.25%附近迅速拉高，至年末3.52%附近（+27bp）。
（三）市场情绪
进入票交所场内时代后，信息透明度显著提高，市场参与者嗅觉和反应也与纸票时代有了明显的变化。在上述两个因素没有较大变动时，当主要参与者对于趋势性的判断一旦成型，市场将呈现一边倒的买盘或卖盘。举个例子：
图3：2018年部分资产利率走势 单位：%
3月中旬，参与者普遍紧张季末信贷额度之稀少，市场上“但见机构扔清单、不闻谁家有收票”，票据市场收益率从3月5日5.20%的水平一路攀升至3月22日接近5.60%的年度峰值（+40bp），整个市场呈现恐慌性的抛盘，期间买盘几乎都以观察为主、动手较少。Ps.该时间段内资金价格相对稳定，各机构季末信贷指标也尚未出炉。
7月份，央行陆续放松各行信贷管控限制，并要求加大信贷投放。受此影响，票据市场收益率从7月13日4.25%的月内高位一路下挫，至7月31日跌至3.75%（-50bp），市场呈现一边倒的买盘，市场参与者几乎是见票就收，无问西东。Ps.同期资金价格亦稳定，月末翘尾行情被完全熨平。
小节：三个要素分开来看略显空洞，当合起来看，我们会发现对当前环境下的定价和未来走势有重要的借鉴意义。
在短期资金（DR007为代表）出现波动时，票据市场并不一定会有明显反应，除资金面长期宽松的预期外，这既可能是各机构自身在杠杆率上的控制结果，也可能是包括建行、工行等大行持续性的票据回购专项资金融出的市场反馈，弱化了一直以来票据价格的最大影响因素。
作为可比资产或者说参考成本，同业存单（一年期国股CD为代表）具有和票据相同的期限、信用主体和清算方式，在资产负债完全匹配的理想模型和实质性的风险管理下，理应居于票据价格之下，但事实并非始终如此。究其原因，不外乎是各机构信贷投放不到位从而通过票据补充规模，造成市场长期呈现出以买盘居于主导，进而拉低了票据价格。
在票据规模的影响下，票据价格可以完全背离资金成本运动；在市场氛围的影响下，票据价格可以非理性的疯狂拉升或悬崖式下跌。市场嬗变，理应心存敬畏。
三、一般要素分析
（一）监管要求
监管要求既有全国性的，也有地区性的，情况太多了，就简单例举几个：
比如上文提到，央行2018年7月份放开信贷管控，2019年1月初降准，都是全国性范畴；比如北方某省要求法人机构只能买入省内机构承兑票据，南方某省要求新增贷款70%必须用于小微和民企（不含转贴现），西部某省要求直贴需要合同发票、不得开展商票买入业务，东部地区完全放开等，都是地区性的。
图4：2018年12月-2019年1月票据价格走势 单位：%
全国性的监管政策将导致市场出现明显变化，如上图，央行宣布降准后，票据价格从3.35%迅速下跌并击穿3.00%，至2.98%触底。而地区性的监管政策可能导致当地机构的交易活跃度降低、直贴票源流失、机构票据回行率较低，个别的甚至放弃票据转贴现板块等情况。
（二）交易机制
在央行《票据交易管理办法》和票交所的交易规则下，票据市场呈现出了多样的变化。
1、交易主体增加：包括长城资产、山西证券、太平洋证券等非银机构自营盘在2018年陆续进场，给传统甲方思维的票据市场注入了新的活力——不同的交易思路、不同的考核制度、不同的监管口径。
合理规避月末信贷规模考核下，非银100bp的跨月配资代持算是增加了市场新的玩法；向非银的日常短期回购资金融出也是票据部门一项创利手段。
2、结算模式：回购和持有至到期下的DVP结算，新人可能不曾也不会有机会听说“压票”这一纸票时代的专用名词了；直接向贴现行的追索并实时到账，曾经为了追索而官司一打两三年的老人们会不会感慨良多？
国股行直贴的商票与同信用主体的银票之间的票据价差从过去的300bp以上且基本没有交易性，一路降低到目前20-30bp且交易逐渐活跃，从根本上推动了商票资产的流动性并降低了企业的商票融资成本。要知道央行过去一直在努力推动商票业务的发展，但收效甚微。
3、收益率曲线：在票交所时代，市场信息透明度提高，不同信用主体的票据价格发现功能被逐步释放，上海票交所自2018年12月10日推出收益率曲线更是成为了不少机构内部定价的重要参考，既减少了交易的摩擦成本，又为存量资产估值提供了依据。
（三）票据本身质地
主要包括承兑行、贴现行、期限或到期日、单张金额等都会影响票据定价。在新的交易规则下，市场还出现了“双国股”、“双大商”这种说法，亦造成了一定的风险溢价。
（四）大行业务政策导向
一是票据背书要求，比如出票人性质、是否异地承兑、三农背书与否会影响部分国有大行的入口。二是交易对手白名单制，比如农票营、建行等；邮储在2018年12月初大规模放开收票的准入标准后，进一步强化了其市场参与深度。三是做市商。坚持日常报价并有成交量的农票营，其报价愈发具备当日的市场成交价实时参考价值；收益率上扬时，邮储的报价则成为了市场价格稳定器。以上种种都将在不同程度影响票据价格。
四、总结
综上所述，我们可以得出结论：整体来看，新一年里票据价格将围绕着同期限同信用主体的同业存单价格上下波动，并偏向于倒挂运行。在如特殊时点、政策性因素等的影响下，票据市场将不时呈现一边倒的买盘或卖盘等非理性行情，为机构间博弈提供良好试验田。
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