为了解决前述问题，进一步促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，8月17日，央行公告称，决定改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制。新机制调整了LPR报价频率、参考基准、报价行类型、期限品种等，明确提出将加强对贷款报价利率的监督管理，对报价质量进行考核，督促各银行运用LPR定价，严肃处理设定贷款利率隐性下限等违规行为，LPR相关行为纳入宏观审慎评估（MPA）。
8月26日，国务院金融稳定发展委员会再次召开LPR会议，研究部署改革完善LPR形成机制工作。针对LPR应用，设定了三个考核时点和“358”目标，强调银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。
LPR变革，票据资产规模与应有地位不一致
需要明确的是，LPR变革针对的是“信贷资产定价”。因此，对“信贷资产”范围的严格界定意义重大，这决定了哪些资产需要满足监管要求。普遍认为，有关信贷资产的最初界定源自于《贷款通则》。实务中，1104报表将贷款分为企业单位贷款、私营及个体经营贷款、个人消费贷款、银团贷款、信用卡透支、票据融资（含贴现）、贸易融资、融资租赁、各项垫款（承兑垫款、贴现垫款、担保垫款、信用证垫款、其他垫款）、从企事业单位买入返售资产等。考虑属性的变化，本文下述“贷款”均不包括票据。
在各类票据资产中，传统票据回购与票据资管规模较小，票据融资（贴现与转贴现）配置占据主导地位。票据融资在各项贷款中占比虽因机构类型不同有所分化，但整体占比较低。大型银行票据融资在各项贷款中占比在1%-5%之间，均值占比3%。中小型金融机构对票据资产更为依赖，城商行与农商行票据融资在贷款中占比维持在5%-10%之间，均值在7%左右。结合贷款在总资金运用中的比例，不考虑票据回购、票据资管等，贷款口径票据在全部资金运作中占比约在5%以下，远远低于20%左右的债券占比。这个规模和票据即将标准化的市场地位，以及其在行内发挥的实际职能严重不匹配。从全市场看，票据是除债券外，最接近标准化的资产品种。即使在商业银行内部，除配合规模调控外，票据也承担了落实监管政策、协助流动性管理、建设交易型银行等众多职能。
票据定价与LPR定价存差异
票据资产与其他贷款属性的差异导致了两者不同的定价机制。其他贷款长期把央行基准利率作为参考，票据定价则相对灵活，更多考虑的是市场的真实水平。LPR改革完成后，一般贷款定价基准将向LPR靠拢。同时，票据标准化的加速也将促使配置盘票据定价更加依赖票交所收益率曲线，交易盘票据则可能选择“货币市场利率”作为日常定价的基础。
票据的定价
票据利率逐渐与贷款利率脱钩。大致在2005年之前，票据贴现利率、再贴现利率实行与贷款利率、再贷款利率分别挂钩的“双挂钩”制度。其后，监管逐渐放松，再贴现利率不再与再贷款利率挂钩；贴现利率也不再与贷款利率绑定，而是参考再贴现利率制定；转贴现利率则有交易双方参考再贴现利率自主商定。央行通过调整再贴现利率来引导贴现、转贴现利率。受货币政策调整环境影响，再贴现利率调整缓慢，而转贴现交易活跃，逐渐成为票据定价中枢。
类标准化属性决定了转贴现定价方式的多元化。总的看来，大致包括基准加点、竞价模式、机会成本报价、关系定价等多种模式。竞价模式多适用于国有大行，其业务覆盖面广、议价能力强，通过竞价更能找到合适票源，机会成本定价与关系定价不具有普适性，市场主流仍以基准加点为票据定价主模式。不过，票据基准的选择和其他贷款市场不同，政策性的再贴现利率指导意义较弱，其更多体现的是票据市场化的交易特征。
转贴现定价通常包括信用主体分类、确定定价基准、调整加减点三个环节。首先，金融机构会对票据信用主体进行分类，一般包括国股银行、大城商行、小城商行、非银金融机构等。其次，寻找票据定价基准。多数机构会以“行内FTP或指导价、外部基准”等作为坐标。2018年之前，外部基准多选择Shibor或银行间回购利率。收益率曲线公布后， “国股银票转贴现利率”受到重视，票据回购则更多参考银行间短期资金价格。最后，会结合信用主体类型、票据剩余期限、市场预期等进行最终定价。
票据能否成为LPR基准？
作为信贷资产的组成部分，票据在不少时点充分发挥了填充贷款规模、降低企业融资成本的重要作用。较于其他资产，票据利率水平更低，较早实现了集中交易，价值可估，交易透明，更能反映贷款利率的市场化水平。单纯从工具选择看，MLF属于公开市场操作范畴，票据本身也是传统货币政策工具，但前者多以高等级债券做质押，体现的更多是央行的流动性管理意图。因此，以某种期限的票据利率作为LPR或贷款基准或许更能体现、运用利率市场化的成果，更能直接传达“两增两控”意图，更能探索通过票据打通货币政策传导障碍的新路径。
票据标准化动作完成后，如果被纳入合格优质流动性资产，被允许向央行质押融资，通过票交所再造一个“公开市场”将有望实现。这种条件下，可以“贷款”资产为质押标的，进一步打造票据政策曲线。国际经验上，70年代美国利率市场化初期，商业票据市场地位提升，不少金融机构一度将LPR盯住90天商业票据利率。我们建议，可仿效债市，以标准化票据建设为契机，打造一个底层资产更广泛，期限为“7D、14D、28D、3M、6M”的标准化票据产品，允许以此向央行质押融资，然后以该利率作为LPR短期定价基准。
能否搭建票据利率走廊？
目前，各国普遍搭建了“利率走廊”。我国也不例外，央行曾多次提及要“发挥利率走廊上限作用”，经过不断探索，已经初步形成了以超额存款准备金利率或短期公开市场操作利率为下限，以SLF利率为上限的基本框架。考虑到票据信贷属性和资金属性的隔离，我们将潜在票价走廊分为“票据投资、票据融资”两类。前者偏向于贷款定价，后者针对回购，类似于货币市场资金交易。
票据投资上，信贷属性起主导作用，参考MLF或LPR更有意义。MLF本身起源于流动性调控，利率线常被票价突破，难以形成有效压力。LPR由MLF加点形成，同时又属于“对最优贷款客户报价”，考虑票据利率长期“高于再贴现利率，低于一般贷款价格”，可选择再贴现利率为走廊下限，LPR为走廊上限。
票据融资（回购）上，资金价格更有参考价值。根据票交所月度报告，截至2019年7月，质押式回购在票据交易中约占22%。这其中，主要集中在隔夜和7天期回购业务，二者占比分别为40.41%和 31.68%。在票交所政策利率体系尚未建立之前，大致可以把同期限公开市场操作利率和SLF利率作为票据融资上下波动节点。
