端午节后第一个工作日17点30分，业内翘首以盼的《标准化票据管理办法》（以下称“《正式稿》”）终于出台。从央行官网公布文件的那一刻开始，各种解读就络绎不绝、大珠小珠落玉盘般在微信里跳动着。感恩央行在节后发文，让从业人员过了一个完整的假期。
一、告别美丽的误会
相比四个月前的《征求意见稿》，《正式稿》的一个重大修订在于将标准化票据与资产支持证券（以下称“ABS”）做了明确区分，至少从三个方面进行反复澄清：
上述三层表述的关键点，在于能否“分层”。
分层是ABS的特征之一，也是内部增信的一种方式。通过分层，优先级获得较高的评级、方便销售，同时劣后级以承担较高风险为对价、获得剩余财产的分配权、以吸引高风险高收益偏好的投资者，从而实现了不同风险等级的资产与不同偏好投资者之间的匹配，完成了此前不可能的融资。ABS并非一定要分层，比如供应链ABS大部分是平层的，但完全不允许分层的金融工具自然无法被归为ABS。
在标准化票据的定义中，也有不允许分层的隐含规定。《正式稿》在归集的商业汇票前加上了“核心信用要素相似、期限相近”的限定语。其实《征求意见稿》第九条“基础资产应符合的条件”中已有相同的规定，第九条第一项就是“承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近”。这次放到定义中只是作了重申和强调、显得更为重要。
然而，“相似”“相近”都是范围性的界定词，怎么才算“信用要素相似”“期限相近”？这里有一个较宽的判断幅度。这个幅度越宽阔，越需要分层，越狭窄，越不需要分层。定义中对这两个特征做强调，只能理解为进一步收敛基础资产池中资产的分散性。
央行在反馈中明确，标准化票据不属于资产支持证券。理由有两点：（1）标准化票据实质是票据交易机制的优化和标准化；（2）根据相关部门正制定的资产支持证券管理规则，票据不符合资产支持证券相关基础资产的性质和标准。
第一点毫无疑问，很好理解。第二点很有意思，判断的依据是“相关部门正制定的资产支持证券管理规则”。既然正在制定中，规则就尚未颁布（不知道内容）、尚未生效（没有约束力）、也没有最终确定（还有变数），为何现在就要开始适用呢。目前ABS市场多方监管、各有一套规则，央行传递的信号到底是统一的“资产支持证券管理规则”即将出台？还是票据断然不可做成ABS？值得考虑。
根据央行有关“票据不符合资产支持证券相关基础资产的性质和标准”的论断，那么，对于交易所市场已经发行的票据ABS，是否意味着监管层已经形成了较为一致的观点？以后票据ABS是否还能通过交易所市场进行申报？
进一步推论下去，是否会有这样一种可能：标准化票据不允许分层，能分层的ABS又不允许接纳票据作为基础资产，那么所有商业汇票是否都无法适用分层技术？假使如此，对商业汇票的发展是否真的有利？
二、分层的重要性
分层对于投资者的重要性在于，优先级份额可以按照20%计提风险资本，平层产品则需要按100%计提。两者相比，会大幅影响银行投资者的投资需求。
在产品端，我们借ABS的理念推演一下分层的重要性。根据实际债务人的信用水平分为“强、中、弱”三种情况，相应的ABS评级逻辑和证券端特征如下表所示：
1、对于强主体，AAA或AA+主体可以发行供应链ABS；AA以上主体可以发行自身增信支撑的应收账款ABS。在强主体的信用支持下，证券端可以选择平层，也可以选择分层。
2、对于中等主体，其难以在ABS市场上直接融资，但可以通过银行贷款或融资租赁公司获得资金。接下来，银行或租赁公司可以把这些中等主体的还款现金流打包，通过分层增信，发行ABS。
3、对于自然人等弱主体，他们本身不参与ABS市场。但他们名下的车贷、消费贷、小额贷款、信用卡贷款等等资产，可以通过成千上万笔的汇总，也通过分层增信，发行ABS。
我们看到，在ABS的视角下，平层只能满足强主体的融资需求。而在分层技术的帮助下，即使实际债务人为中等主体或弱主体，都可以在ABS市场上实现融资。
那么，对于强主体而言，平层的债性融资工具是否稀缺呢？其实并不是。与标准化票据这种一年期以内的产品相对应的，有银行流动性贷款、银行间市场的短期融资券、交易所市场刚刚推出的短期公司债……
作为一种新型工具，标准化票据要与其他工具竞争，融资效率更快、融资规模更大，才可能获得强主体发行人的青睐。但标准化票据与前述品种有一个重大差异：标准化票据并非单纯的融资行为，它以票据资产的存在为前提，没有票据也就没有发行标准化票据的可能。
那么，强主体的实际票据使用情况呢？
强主体大多集团化运营，母公司通常负责管理和投融资，但不一定负责具体业务的经营。具体业务由各级子公司开展，亦由他们负责应付账款结算、开立应付票据。此时票据承兑人为各家子公司，其资信水平与母公司有相当差异。因此，即使针对强主体，其集团内很多票据往往只能被认定为中等信用水平。根据前表，在平层规则下这些票据转成标准化票据有一定难度。
作为解决方案，需要母公司担任票据保证人、借用母公司信用支持。这在争取首批项目阶段是可行的。但如果进入正常运营阶段，所有商票均由母公司出具保证，可能会干扰集团内的运营管理机制。出于各种因素考虑，母公司不一定同意担任所有票据的保证人。此时，强主体自身有强信用支撑的票据规模便大打折扣，可以作为标准化票据基础的资产池规模也就受限了。
三、平层规则对商业模式的影响
国内金融供给并不均衡，强主体受到银行（间接融资）和资本市场（直接融资）的追捧，本身融资渠道灵活，融资成本在竞争中不断降低。而作为中小企业的主体融资难、融资贵的情况一直难以改变。在《〈标准化票据管理办法〉起草说明》中，央行旗帜鲜明的指出：
“票据是中小企业重要的融资渠道之一，……受多种因素影响，中小企业票据融资的可得性和效率还有待提升。……为拓宽中小企业票据融资渠道，……人民银行引导市场机构积极探索，于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点，受到市场广泛关注和认可。市场机构呼吁尽快出台标准化票据的规范性制度。”
可见，为中小企业融资是标准化票据出台的动力之一。但在平层规则下，标准化票据不仅依赖强主体的信用支持，在创设过程中也依赖强主体的主导，中小企业通过标准化票据自主融资的可能性被大幅压缩。
从上表可以看到，如果采用类似供应链ABS的商业模式，在核心企业主导下，对于核心企业自己承兑或保证的一手票，可以较为容易的满足信用要素相似、期限相近等条件，打包成平层的资产支持票据，并进行发行。但从核心企业角度来看，这种做法的动力在哪里？核心企业本身采用票据对外付款的情况其实只占一部分，本身“应付账款票据化”的工作也在进行中。核心企业开立商票后，其只需要按期兑付即可，没有任何义务要求他推动后续的打包融资行为。其实，标准化票据这种打包融资的工具，本身就是针对持票人的利益所设计的。
持票人通常为核心企业的供应商，属于中小企业。由于在供应链生态中的谈判地位差异，其可能不得不接受核心企业压账期、或以商票方式支付的付款条件，因此其自身手里持有许多商票。从供应商的角度出发，他们更喜欢收到银行承兑汇票，因为兑付有保障、贴现也比较方便。而商业承兑汇票主要是企业信用，风险略高，在银行贴现时的手续繁琐、条件较多、需要占用授信，贴现的利率也比较高。所以，商票的发展大幅落后于银票。鉴于银票已经有了较为便利的贴现途径，标准化票据主要是为未贴现的商票而设计的。
那么，中小企业可以自行利用所持有的未贴现商票打包创设标准化票据么？在有分层规则的支持下，可能性较大。在平层规则的约束下，可能性非常小。
首先，针对强主体承兑或保证的商票，如果供应商手中持有的同一信用主体、期限相近的票据足够多，恰好满足标准化票据的发行要求（最低的门槛估计也要一个亿），的确可以平层方式发行。但作为中小企业，在同一时点如何会持有这么多同一信用主体的商票？难点在于规模。
其次，如果持有多家强信用主体的商票，供应商可以将多家商票进行打包。在这种情况下，如果票据的信用主体均为AAA，理论上打包后标准化票据的评级也应该为AAA，也可以按平层发行。难点也一样，中小企业在同一时点持有的、期限相近的AAA主体的商票往往也有限。除非标准化票据对房地产市场开放，否则要凑这么多强主体商票难度很大。
再次，按照最现实的情况，供应商手里持有的往往是强主体下属子公司或中等信用主体开具的商票、或者持有大量不同信用等级主体开具的商票。这种主体信用不强、差异较大的情况，不通过分层方式，难以提升证券端的评级。也就是说，供应商自身手中票据难以通过平层方式发行。
最后，上述三种讨论的是同一供应商以自持票据融资的情况，我们换一种思路，可否从多家供应商手中归集同一强信用主体的票据进行打包？理论上可行，但难度也比较大：
一方面是操作难度。要在票据市场上流转的海量票据中筛选出某同一信用主体、期限相近的票据、满足适当的发行规模，对于票据存托机构或票据经纪机构的归集能力提出了较高要求。即使银行有这种能力，考虑到操作成本和不同分支机构间的协调难度，也未必会做。
另一方面是对信用主体的尽调责任。在平层规则下，标准化票据依赖于信用主体的信用支撑。《正式稿》明确要求存托机构：
（i）披露信用主体的信用评级报告、
（ii）披露信用主体在存续期内的重大经营问题或诉讼事项、
（iii）确认信用主体在两年内无重大违法违规、
（iv）基础资产的信用主体为非上市公司，且在银行间债券市场无信息披露的，存托机构应向投资者提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。
如果从多家供应商手中归集同一强信用主体的票据，票据已经开立、进入市场流通环节。只需要持票人对同意就可以打包创设标准化票据，信用主体可能对此根本不知情。此时，信用主体是否可能支持存托机构进行相应的尽调呢？如果脱离了信用主体的支持，存托机构的尽调是否可以完成呢？这些问题的答案不言自明。
综上，中小企业以自持票据自行主导发行标准化票据的道路前景黯淡。标准化票据回到了强主体驱动的逻辑上来。
四、标准化票据展望
在强主体驱动的逻辑下，对核心企业而言，他向供应商支付时可以选择应付账款，也可以选择应付票据。这就产生了两种后续的金融产品：供应链ABS和标准化票据。核心企业可以根据自身的诉求在二者中自由切换。对供应商而言，哪种融资方式更快、成本更低，自然就会选择哪一种。但决定权和主导权不在供应商，而在核心企业。
目前，市场上较为流行的供应链ABS中大部分是房地产企业驱动的，也有部分建筑企业、制造业企业、城投企业等。简单而言，能够发行供应链ABS的主体，在业务实质上也可以发行标准化票据。考虑到一方面政策暂未向房地产企业放开，另一方面商票的开立、使用、流转、兑付，也是一整套系统性工程，因此预计供应链ABS在相当长的时间内会依然有生命力。
银行作为持票人，可用自持的银票或商票打包创设标准化票据。但这种主要取决于银行自身的信贷额度是否紧张。已贴现票据属于信贷资产，银行会通过票据来调节信贷规模。在信贷需求旺盛、银行信贷额度紧张时，银行会主动压缩表内票据，避免占据贷款额度；在贷款额度充足、银行放贷意愿较弱的情况下，银行则更愿意增加表内票据融资，从而补足信贷额度。
依据《正式稿》，标准化票据的商业模式相对明确和统一，预计交易结构也会比较简明、稳定。不论是强商业主体驱动、还是银行驱动，这个产品的安全性都会相对较高，可能更容易获得投资人的信赖。
央行反复强调，标准化票据是票据交易机制的“转化”“优化”和“标准化”，央行并不希望在票据资产打包发行证券化产品的道路上走得太远，因而进行了限制。从一个新工具的创设和培育来看，行稳方能致远。考虑到票据市场曾经频发大案，从风险控制的角度，直接锁定实际债务人是最有效的风控手段。从这个意义上，目前的标准化票据的规定更符合实际。
希望在运营一段时间、市场各方主体较为熟悉之后，能够根据实际情况，逐步放宽、逐渐允许标准化票据进行“分层”，以便让更多的持票人、更多的融资主体可以享受到标准化票据的益处。
