听说最近票据市场都很多火哦，国有大行近乎一边倒的站在卖方，股份制行各总、分行的总体卖盘也远超买盘，除个别机构，广大城农商行也是一股脑的出票，主体参与者的统一站位合力拉出了票据市近21个月场的新高。
图1：2020年1月-2021年1月 12M_国股二级交易中枢走势情况 单位：%
数据来源：市场观察、Wind
这与往常总会有大行等做市商进场，“镇压”利率上行并向下打压的经验之谈出现严重的期望差。全月来看，足年国股收益率比期初上行了约70bp，月内振幅如此之大以及近乎完全单一方向运行的情况，在历年历月中均属少见。另外值得注意的是，期限利差倒挂严重，跨月期限与跨年期限利差一度达到150bps。
图2：票据市场日报
数据来源：货币经纪
一、1月份市场运行情况
（1）资金面紧张
进入1月下旬，市场资金面全面趋紧，国有大行资金融出非常少（甚至借入），市场似乎有了一点点当年钱荒的氛围，个别时点上高企的隔夜报价也在印证市场的恐慌情绪。
图3：1月26日、27日资金报价情况
数据来源：富鸣金石
图4：资金面情绪指数
数据来源：国际货币
（2）存单倒挂
盖因票据与同业存单在各方面性质高度匹配，笔者始终将同业存单作为票据的可比资产。拉长时间线来看，两者的收益率曲线应该是相互交叉的，如2019年7月至2020年2月、2020年3月至6月，2020年6月至2020年12月。最近的交叉发生在本月，两者利差快速走阔超过35bp，为近24个月的新高。
图5：2019年1月-2021年1月 12M_国股二级交易中枢及同业存单走势情况 单位：%
数据来源：市场观察、Qeubee
如果说上图对于票据存单利差走阔的展示不够明显，那再看看短期的——峰值约在160bps，4.5倍于足年期限。
图6: 2021年1月 2M-3M_国股二级交易中枢及3M_同业存单走势情况 单位：%，bps
数据来源：Wind、国际货币，经整理
二、利率运行浅析
本月票据市场的利率拉涨隐藏在短期资金利率拔高身后，不少机构认为资金面的紧张有效的抬升了票据利率。市场参与者一边倒的卖盘也展现出各商业银行信贷口对于票据板块的不友好，各机构本月获得的新增合意信贷规模普遍较少，有观察人员预计总体不超过10%。
笔者认为，总体来看，本轮利率上行的核心因素是信贷。一方面，银行业普遍有“开门红”“早投放早收益”的经营逻辑，根据央行披露的社融数据，近年来，每年1月份人民币贷款新增的绝对值都是年内最高。较强的信贷投放天然挤占了票据资产的生存空间，造成市场买盘严重稀缺。另一方面，坊间传言央行在本月的信贷额度下放普遍较少，据了解不少机构本月实际新增的信贷额度确实非常有限。综合来看，商业银行本月表内票据可用额度的十分有限。
次要因素是资金。第一，票据市场的错配情况依然存在，各机构的FTP定价模型，其中有较高的权重与短期资金价格挂钩，下旬高企的资金价格和紧张的市场供给严重削弱了机构的持票意愿。第二，资金面的紧张有效打压了参与者的买入意愿。第三，一定程度可以平抑票据价格的非银机构及产品户，也在资金面紧张的情况下有心无力，买入乏力。
此外，各参与者情绪性止损与抛售、信息不对称与不及时也是市场利率上行的重要催化剂。
图7：已进场的证券公司
数据来源：上海票据交易所（截至2020年末）
三、展望2021
为应对疫情冲击，各管理部门在2020年群策群力，全年完成公开市场净投放约0.9万亿，政府债发行约13.5万亿等；M2增速处于近4年的最高水平，上证指数上涨约11%，社会融资规模增量同比增加约36%，共同托底经济。此外，沪深房价明显上涨，居民、企业、政府各部门杠杆率整体上行较为明显。
图8：部分金融数据运行情况
数据来源：Wind，央行网站，经整理
（1）管理部门
去年底的中央经济工作会议，以及在近期央行、银保监会、财政部的层面多次表达对宏观杠杆率保持稳定的要求，宏观杠杆率的控制成为2021年优先级极高的政治任务。作为实体经济从金融体系获得的资金额，社会融资规模增量与存量的管理将成为央行管理的重中之重。各子项中，特别是作为权重占比超六成的人民币贷款，其增速作为被控项将首当其中。
图9：近期新闻截图
（2）基本面预期
一是经济韧性。各社会角色经过2020年对各项疫情防控措施从陌生到习惯的认知转变，抗疫效果与经济运行的实际反馈，经济面阶段性触底已成为普遍共识。根据世界银行《China’s Economic Recovery Picks Up but Risks Remain: Report》（2020年12月23日），2021年我国GDP增速或达7.9%。
图10：世界银行报告截图
数据来源：世界银行
通过投资和债务驱动经济增长的边际效应在逐步递减。较过去，2021年我国经济韧性可大概率自发的带动经济发展，对货币与财政政策依赖程度将相对减弱（并不是不依赖，或者少依赖），当前环境下适当控制管理部门的主动操作，即不会误伤经济恢复的自然规律，更可为宏观杠杆率的管理预留充足空间。
二是政策空间。正当年初，金融数据的管理空间非常充裕。换位思考，若金融数据提前进入高位，既不利于宏观杠杆率的管理，在后期压降时可能冲击经济实体正常复苏，还可能引起部分社会角色误读，从而增加后续的预期差修复成本等。
或许有很多其他细节还需要讨论，但大势所趋即是方向。我们大胆预计，2021年社融增速同比大概率比上一年度相当程度的减少（也有基数较大的因素在内），从而带来全年人民币贷款增速供给的明显减少。各商业银行在全年获得的新增信贷额度出现结构化差异，总体而言将向“两增两控”、抗疫等表现突出的机构倾斜。当然，根据经济复苏的具体情况，金融管理部门也将适时调整相关政策。
（3）结论
票据市场有所谓的“一年涨，二年平，三年跌”的说法，与权益市场穿越牛熊的理论一致。票据市场经过近几年“票交所化”和风险出清，整体运行情况应已符合金融管理部门的基本要求。如果当前资金面的紧张只是偶发事件，全年总体保持“紧信用、松货币、宽财政”（中金公司报告）的宏观政策，票据市场收益率将大概率告别自2018年下半年至2020年，长达30个月低位震荡运行的颓势，利率中枢稳步进入上升通道，迎来票据市场阔别已久的“牛市”。值得注意的是，三大交易所在1月22日联合发布了《标准化票据存托协议（2020年版）》，标准化票据或告别观察期，在今年成为票据市场重焕青春的又一引擎。
图11：新版标准化票据存托协议
数据来源：上海票据交易所
三十年河东三十年河西，周期变换，板块轮动，沧海桑田。各位市场参与者可做好相应准备，迎来属于你们的星辰大海。
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