2019年票据市场利率波幅走阔，短期利率更是两次破1，创下十年新低。在利率波动较快的经营环境下，票据经营机构怎样合理规划自身头寸摆布，调节可用规模，无疑是研究的热点方向。本文通过回顾2019年票据市场利率走势，试图复盘可实现的波段操作，模拟计算出一个简化的票据经营机构全年持有至到期户和交易户可实现的收入，以期最终指导类同经营机构经营目标的测算与规划。
一、2019票据市场概况
2018票据市场利率中枢从5跌到3，单边下行，而2019票据市场利率中枢更是冰火两重天，两次价格突破3.5，两次价格破1（1月底、3月底突破3.5，7月底和11月底破1），究其原因如下：票据兼具资金属性和信贷属性，其价格走势应取决于资金价格与“信贷规模溢价”，上半年票据套利的火爆异常，银行借助票据承兑、贴现与结构性存款的利差冲负债规模；下半年在信贷投放指标驱动下，票据“信贷规模溢价”迅速收窄、利率走势近乎“疯狂”下行，票据资产价格与资金价格严重背离和倒挂，甚至在大部分时点与行内的FTP之差为负，纯实现信贷规模调节功能。
图一：2019年上海票交所国股利率走势
数据来源：上海票据交易所
中小金融机构在此扮演了关键而又悲凉的角色。一方面，它们是该套利模式的主力，借此以填补BS风险事件后存款流失所产生的“窟窿”；而另一方面，市场上的资金出于避险情绪不断逃离部分所谓的“网红银行”，涌向国股大行，前者利率在高位徘徊却没有市场、后者则异常下行仍供不应求，特别是双国股已远低于同期限的国有大行发的存单价格。伴随着监管开始重拳出击，结构性存款新规落地，部分小银行已经戒断该“套利模式”。这背后反映出的是银行信用的两极分化日趋严重。
二、市场上主要经营策略简析
票据市场参与机构众多，从国有、股份制到城商、农商，不同类型的机构具有各自不同的资金成本、负债来源、交易目的和持仓策略。我们对各类机构进行了小范围调查，归纳出主要的交易策略，如下表所示。
名称 | 交易策略 |
A银行 | 某国有大行，直贴量巨大，持有部分高收益直贴票，其它票基本快进快出直转交易，结合自身信贷规模变化，择机进行波段操作，获取最大资本利得。 |
B银行 | 某国有大行，基本以持有到期为主，少数分行因本身信贷投放需通过卖断直贴票来腾挪出信贷规模，及部分承兑票种额度需要释放才会卖断，转贴票基本全部持有到期。 |
C银行 | 某票据做市商股分制银行分行，系统排名靠前，直贴量全年约有900亿，持有盘占约占15%，以电商、财司、高收益城商为主，交易盘以高流通性低收益国股、大商为主，因本身直贴量大较少通转贴市场来做交易型配置，只在特殊时点当转贴价格上涨幅度超过直贴时会通过转贴口进行操作，19年12月中旬转贴价格上涨超30BP,该行就从市场上大量买入高收益城商，为后续做空操作打基础。 |
D银行 | 某票据做市商大型城商行，其分行主要位于江浙及北京、深圳发达地区，直贴量特别大，全年直贴发生额约有4000亿，但自身持有规模约为600亿，基本以商票、财司、高收益城商为主，余下的的票都是以短平快直转交易型为主，获取直转间的资本利得。 |
E银行 | 某西部省会城商行，票据业务历史悠久，直转分离，直贴票据大部分以持有到期，转贴板块须配合全行信贷规模调节，以交易型为主，通过波段操作实现规模调节及赚取资本利得。 |
F银行 | 新兴的民营银行，本身信贷政策门槛较宽松，投放很好，基本没有持票规模，且融资成本很高，当前银票价格都在3以下，不管是从规模角度还是收益角度都不会长期持有票据，故基本是通过波段操作高买低卖从中获取资本利得。 |
三、简化的票据经营机构情景假设
为合理衡量票据经营机构的创收情况，我们假设一个理想化的机构，其全年直贴量100亿，有10亿规模持票到期，10亿规模交易。
根据我们的假设分析与计算，这样的一个简化的经营机构2019年全年可实现收入9565万至1亿1079万元。其中，直转价差收益2100-3000万，持票到期户收入3100万，交易户收入4365-4979万。
3100+4365~4979+2100~3000=9565~11079万元
需要注意的是，在日常经营中，银行金融机构诚然常以FTP指导业务开展，并追求交易价格与资金成本利差最大化。但鉴于各机构资金成本存在较大差异，在本文分析中，我们仅对业务收入做出估计，不再扣减资金成本。
四、2019年票据利率波段分析
按时间顺序梳理2019年票据市场，我们归纳出全年大致有4个大波段和5个中波段，具体情况列举如下：
（1）1月初——大波段，做多。1月4日，央行宣布降准，贴现利率1月初由3.45迅速下探至3.0低位，降幅45BP。
（2）1月末至3月初——大波段，央行1月15日和25日分别实施降准0.5%，票据利率迅速下行40BP，做多。
（3）3月末至5月末——中波段，票据利率呈现震荡下行走势，波动幅度约20bp左右，做多。5月下旬，银保监会对BS银行实施接管，同业业务收紧，流动性分层，催生了对国股票的偏好。
（4）7月初至7月末——大波段，做多。7月，李克强总理在达沃斯论坛发表关于降息降准支持实体经济的讲话，带动市场宽松预期； 7月31日美联储宣布降息，市场整体快速酝酿向下情绪，票据利率一路下跌，足年国股区间波幅约80BP。
（5）8月初到8月中——中波段，做多。8月，美元兑人民币汇率破“7”，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，加深了市场紧张情绪。震荡态势显著，向下走低幅度约25BP。
（6）8月末至9月初——中波段，做多。9月19日，美联储宣布降息25BP。利率迅速上升后回落，波幅20BP。
（7）9月末至10月末——中波段，做多。9月19日美联储降息25BP，中美贸易磋商缓和。
（8）11月初至11月末——大波段，做多。10月31日，美联储继续宣布降息25BP，票据利率震荡下行近60BP。
（9）12月末——中波段，做多。票据利率12月初起持续上行约65BP后于12月27日高位回落近30BP。
图二：2019年足年国股利率波段
数据来源：上海票据交易所
五、票据经营机构收入情况模拟分析
（一）持票到期户每10亿规模创收3100万
我们假定持票到期户在19年1月以60%仓位转贴现买入足年国股，剩余40%仓位滚动持有短期票，其平均收益率设定为2.5%（除极个别时点，该收益显然是极容易实现的）。
持票到期利息收入合计3100万：
10*0.6*3.5%=2100万
10*0.4*2.5%=1000万
（二）交易户100亿规模直转价差2100-3000万、波段交易每10亿规模创收4365~4979万
交易户经营模式一般来说包含两种：快进快出、做波段。这里需要说明的是，我们认为在票交所市场信息逐步透明后，由于信息不对称产生的转贴现交易中的快进快出已较难实现，故本文中快进快出主要指赚取直转价差短期占用或不占用规模的买卖操作。
（1）直转价差方面，假定直转价差35-50BP，加权平均期限0.6年，
100*0.6*0.35%=2100万，
100*0.6*0.5%=3000万；
直转价差收益2100万-3000万。
（2）波段交易方面，参考2019年全年历史数据中的若干波段，我们试图说明一个“优秀”的交易户全年可以实现多少业务收入。
此处，对“优秀”做出如下几个基本定义：
1）对于幅度超过40BP的大波段，属于交易户重点博弈对象，必须重仓（80%仓位）获取大部分资本利得（80%波幅）；
2）对于20—40BP的中波段，交易盘须保持敏感，做到半仓（50%仓位）获取行情一半以上资本利得（50%波幅）；
3）其余时间盈利与亏损相伴，但总体应做到不亏钱。
下表中我们模拟了该简化的票据经营机构交易户按照前文所述波段交易的情况：
表一：2019足年国股银票波段交易操作
这里需要说明的是：
1）我们假设交易户能够敏锐地把握住波段交易机会。
2）买入票据为国股票，期限皆为足年，且不论持票期限，卖出利率亦为足年国股利率。（按骑乘原理，短期利率低于长期利率，实际收益可能更高，因此会低估买卖收入）
3）在上升波段（例如：1月中至1月末，利率探底后逐步拉升，月内波动幅度超50BP），看空后市时，买入短期票持票收息。（注：我们假设其余利率上升波段中亦采取此种做法）
根据前述假定，在波段操作过程中，剩余头寸能用于持有短期票并获得平均2.5%的票息。在波段操作的间隙，即空仓的152天中，亦能持有短期票获得平均2.5%的票息。
那么我们得到波段操作时剩余头寸的票息收入：
10*0.2*2.5%*87/360+10*0.5*2.5%*121/360=541万
空仓时票息收入：10*2.5%*152/360=1056万元
交易户保守总收入为：
1150+1618+541+1056=4365万元
交易户最优总收入为：
1150+2232+541+1056=4979万元
交易户收入为4365万-4979万。
六、总结与展望
按照上文数据我们不难发现，相同的10亿规模下，交易户波段交易产生的收入比持有至到期户收入高出大约1265万至1879万元。故只要抓住市场机会通过波段交易操作的收入能够远高于持有到期收入。特别是自19年下半年来票据利率持续走低，进入新年伊始，当前足年双国股银票价格一直徘徊在2.7上下，低于大部分行行内FTP,择机进行波段操作无疑能实现更高收益。
回溯过往，为做好新一年的交易策略规划，我们需要密切关注以下两个方面：
（一）规模
中央工作经济会议对2020政策定调为“加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，即整体经济仍然面临下行压力，信贷投放低迷，稳增长的逆周期诉求依然存在，商业银行信贷规模相对宽松，且自去年底开始相当部分的套利票水分将被挤出，短期内票据特别是高信用等级的双国股银票仍是各金融机构争相追逐的补规模利器，票据利率仍会处于略低价位运行。预计伴随着下半年整个宏观经济的回暖，各金融机构惜贷情绪将有所缓解，信贷规模会相对偏紧，票据利率会处于向上态势，有望步入中性且理性回归价格区间。
（二）资金
中央经济工作会议在阐述货币政策时还首次提及“降低社会融资成本”，这意味着未来央行仍会实时宽松货币政策。且随着票交所时代，信息不对称现象的不断减少，T+0买卖断以获取价差的传统票据流转业务利润空间亦不断收窄，并且高频交易的票交所交易成本也不可忽视。目前和绝大部分机构资金成本倒挂的国股票，其配置价值并不大，对于市场价格的波动也缺乏有效保护，几十BP的波动瞬间就将持票收益化为乌有。因此，建议采取信用利差保护策略更为妥当。适当下沉信用重心、挖掘有价格回归要求的银票，提前布局和储备高收益商票、财司票资产；从交易策略来看，随着票据交易的“去渠道化”，公开市场、公开信息、公开数据，票据交易水平的高低将更多取决于对市场的投研能力，赚交易对手的钱以增厚收益，尽早开展与非银（非银自营及SPV）的对手交易以获取早期的市场价格红利。
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