疫情无情，经济受到了巨大冲击，三驾马车都给影响到不少，各国央行先后开起超级货币宽松引擎，不同程度的降准、降息引发的大水漫延各大金融市场。不可避免的，我国央行也先后两次降准，并顺势下调MLF和存准率，引导LPR下行。定必对票据利率造成一定影响。
图1：央行定向降准
图2：央行定向降准及下调存准
数据来源：央行官方网站
图3：2019年至今关键利率调整情况
数据来源：Wind
一、收益率现状
随着资金面的进一步宽松，特别是打开利率走廊底部窗口后，各类资产收益率下行明显。对比去年包商事件后，各类资产收益率飙涨的行情，不到一年时间，市场迅速从资金荒切换为资产荒，基本面的急剧变化近十年未见。
图4：近期部分资产收益率运行情况
数据来源：Wind
相对各类资产的下行，票据市场的收益率变化相对有限：年初至今下行约28bp或10%，作为可比资产的同业存单则跌超120bp或40%，即便把票据认定为高性价比的优质资产也不为过。4月，票据市场收益率已经累计下跌约22bp，均值2.40%，同12M_国股存单发行利率平均利差约70bp。
图5：近期票据利率运行情况
数据来源：市场观察统计、Wind
需要注意的是，虽然9M及以上期限的票据资产收益率依然僵持在2.29%附近，维持在再贴现2.25%理论值以上，但考虑到再贴现的实际操作一般不超过6M，而6M以内的收益率已经部分击穿2.25%。
图6：4月24日二级市场盘中价格
数据来源：上海票据交易所
二、运行逻辑
作为当前最“抗跌”的高流动性、高信用的资产之一，票据资产为何没有随着资金面的调整而快速下行？笔者认为，至少有以下三方面的原因。
（一）信贷属性
笔者曾经在《探讨：票据交易价格的影响要素》（20190130）中阐述，“影响票据市场锚定利率的三大核心因素：资金成本、合意信贷规模和市场情绪”，强调“合意信贷规模对于存款类金融机构的任务层级很高。在该压力下，机构对票据资产配置或卖出的各项成本核算已不再重要，造成票据市场收益率的变动与资金价格脱钩，甚至反向运行。”票据市场是以境内商业银行为主体的交易市场，信贷属性是票据利率最核心的组成要素。
当前，由于疫情的冲击，管理层加大了政府债券发行，并引导合意信贷的快速投放（政府债和信贷的跷跷板效应）。商业银行此前储备的各类大型项目，特别是当前重提的基建（新基建还有个过程），作为见效快的品种，在大面积复工后快速投放，托底经济。
图7：地方政府债发行情况
数据来源：Wind
图8：一季度社融增量情况
数据来源：央行官方网站
一季度，票据市场一级供应同比、环比均大幅增长。有限的合意信贷规模被占用后，有限的配置额度变相为票据利率托底。
图9：一季度票据市场运行情况
数据来源：上海票据交易所
“一季度全市场票据业务总量37.83万亿元，同比增长8.38%；其中签发承兑6.04 万亿元，同比增长12.12%；背书11.26 万亿元，同比下降0.27%；贴现4.36万亿元，同比增长22.26%；交易15.81 万亿元，同比增长9.73%。”
图10：2019年来票据一级市场运行情况
数据来源：上海票据交易所
（二）成本考核
据了解，除国有银行及部分股份制银行外，绝大多数中小商业银行FTP调整的及时性和幅度落后于资金市场的变动，一是存量的高价同业负债到期有限，新增的低价同业负债对加权成本的拉动力度不大；二是基础性存款的组织成本依然不低；三是资金成本管理能力参差不齐。在央、地多项政策支持、引领下，中小商业银行更愿意加强一般信贷的投放，其次是票据的直贴，最后才是二级市场买入，整体而言，其持票意愿依然较弱。一旦属地央行的信贷投放任务压力稍松，持票机构会转头抛售让渡，这亦是3月末票据收益率翘尾的根本原因。
（三）参与者有限
根据票交所公开资料显示，至2020年3月31日，除存款类金融机构外，场内共有非银机构277户，资管公司76户（资管账户389个）。对比本币交易市场，境内商业银行以外的参与者体量还相对有限，商业银行自营盘以外的增量资金进场渠道有限，即便是低风险、短久期资产，没有充裕的“买买买”力量拉动，票据市场收益率波动显得温和平缓。
图11：本币市场参与者情况
数据来源：外汇交易中心官方网站
三、未来走势
目前，票据市场的运行基本符合笔者在2月初关于“短期内，将持续打压票据利率中枢，价格或下行至接近再贴现利率的支持点位，并在月末考核时点放大成交量，不排除时点性击穿的可能性。”的预测（《黑天鹅阴影下的票据利率中枢变动分析》，20200207）。
境外地区“抄作业”的水平实在不忍直视，以至全球疫情的严重蔓延，进而引发全球范围内的金融市场剧烈动荡，经济运行欠佳。意外的外部环境，笔者修正此前的中期的预测（按当前时点计算，应为短期预测）：年内大概率持续宽松的资金面，以及低位运行的资金价格，将压迫票据收益率低位运行；国内各项政策滞后效应改善，政府债券发行和以新老基建为主的广义信贷投放将有力支撑经济复苏，带来票据收益率在月末、季末等时点的交易行情。
中长期而言，笔者继续维持“随着基本面的持续改善、外部环境的修复，企业部门中长期贷款需求将明显增加，票据利率中枢回归”的判断。
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