CMS票据是什么？CMS票据最近很火，你知道是什么东西吗，今天就来和大家说说什么是CMS，什么是CMS连接票据，以及为什么这个产品可以赌期限利差。
CMS，它的全称是固定期限互换（Constant Maturity Swap）。
首先，我来解释一下，这玩意和普通的利率互换（Interest Rate Swap，简称:IRS）有什么区别。看似唬人，但实际上也只是IRS的特殊形式，区别就在于Floating Leg的取值：
Plain Vanilla 10-year CMS：
Leg 1: Fixed
Leg 2: Floating, Resetting every 3-month to the Fixed Tenor Swap Rate
Plain Vanilla 10-year IRS:
Leg 1: Fixed
Leg 2: Floating, Resetting every 3-month to 3_Month LIBOR
假定tenor为10年，那么，
CMS 本质上就是：spot_10yr_swap + 3mfwd_10yr_swap + 6mfwd_10yr_swap + ...... + 9y9m_fwd_10yrswap
IRS大概就是：(spot_3m_FRA) + 3m_fwd_3m_FRA + 6m_fwd_3m_FRA + ...... + 9y9m_fwd_3m_FRA
看到区别了吗？IRS的fixed leg 本质上就是每个节点上forward rate的加权平均（weighted average），而CMS的fixed leg就是每个节点上的swap rate的加权平均（weighted average）。还有一个区别大概就是IRS普遍是Fix-Float，而CMS就既可以Fix-Float也可以Float-Float。
所以为什么用CMS来做，最主要的原因其实也只是每个节点Floating对应的真的Fixed Tenor的利率，因此做期限利差类产品时候能更精准，更好地去保持利差的期限的长度不变。
CMS产品对于中国的投资人来说，可能还比较陌生，但在全球范围之内，CMS类的产品（CMS连接票据）其实已经发展得很成熟了，但从总的体量上来说，产品规模并不算太大，特别在2020年后，发行量也变得更小了。从2015 – 2020年内，全球总共有13家投行发行了651张CMS连接票据，总计规模大约有50亿美金，其中最活跃的有Citigroup，Morgan Stanley, Goldman Sachs, Wells Fargo 与 Royal Bank of Canada，光是这五家就包办了大约3/4的规模。
投行发行CMS连接票据的总量以及排名情况
资料来源：“The Market for CMS-Linked Structured Notes” from SLCG
那，CMS连接票据真能帮投资人抓住期限利差走阔的机会而赚钱吗？
事实上，CMS还有个别名 – STEEPENER。也就是当投资人认为长短利率差目前已经非常低，未来利差将会大概率走阔的时候，通常可以考虑购买此类产品，赌未来一段时间内利差走阔，曲线变陡峭。这类产品的好处就是You don’t need to know exactly when the curve becomes steep, or how steep it will be。你只是买进去，如果期限内陡峭化，你就有钱收，但是期限内若持续躺平或深度倒挂，那么，你也不用担心，你也还是本金保护的（Principal protected），只是你会损失利息收入而已。
目前市场上常见的CMS连接票据，总共有3种：
Basic CMS-linked Note
这种结构最简单。CMS票据在最初的一段时间支付固定的票息，之后则支付浮动票息：CMS Rate + 固定的利差。比如之前Well Fargo 2018年发行的一笔1亿美元的CMS票据，这笔票据第一年支付5%，随后每年支付10年CMS rate + 0.6%。
Coupons Determined by the Difference Between CMS Rates （赌利差陡峭的核心结构）
这是非常常见的结构了。
这类的结构涉及到了2个Swap Rate，而不像上面那个结构，只用1个Swap Rate。这一类的产品往往支付给客户两个CMS rate之间的利差。比如说，10年CMS rate与2年CMS rate的利差。但实际上，利差能有多少啊，最多，也就几十到上百的基点，和上面的基本结构比，这样的产品能吸引人吗？所以通常这种产品来说，一般会引入杠杆（leverage，或Multiplier），我猜主要是通过Swaption来扩大杠杆。当10年CMS rate减去2年CMS rate的利差小于0或某个特定数值（可以允许轻度的负值）时，支付的票息变成0，以起到保本的作用。这也是为什么CMS连接票据往往会被称为STEEPENER的原因，因为利差负了，利率曲线平坦化了，投资人的收益为0，但是如果当利差变得极其之大，我的收益则会成倍增加,不过一般在设计上也都会给个上限（即你收到票息的顶，Interest Cap）。
以MS之前发行的某CMS票据条款为例，我们看一下这类结构的Payoff情况：
Term: 15 years
• Interest: Years one and two, 10% per annum
– Years three to maturity (floating interest rate period): leverage factor × (30CMS – 2CMS), subject to a maximum interest rate of 12% per annum and a minimum interest rate of zero.
– The 30CMS and 2CMS for each floating interest payment period will be determined on the determination date prior to the related quarterly interest payment period.
• If the spread between 30 CMS and 2 CMS on any determination date is zero or negative, no interest will be paid for the related quarterly interest payment period.
• Leverage factor: four
• Interest payment period: quarterly • Early redemption: callable by the issuer after two years on any quarterly redemption date
• Payment at maturity/upon early re- demption: par plus accrued and unpaid interest, if any
Coupons Contingent on Stock Market Indices
这也是一个浮动票息的CMS连接票据结构。但与之前两结构不同的是，这种结构中引入了股指的博弈。大致意思就是只有在当股指（标普500、罗素2000、或富时100等）的收市价格高于某个阈值，当天的利息才会被计入（Accrued）。这种结构还有一种变种，叫作Reverse Convertibility，即当对应的股指在票息支付日时，根据其低于某个阈值的程度，相应地按比例缩减支付票息的数额。
真心的，这类的产品相当的复杂，你可以理解成，不光在票据中嵌入了利率的期权，更是嵌入了股指的期权。别说咱普通人了，就连数学系的大拿都要好好思考思考这背后的定价逻辑和产品设计了，因此，这一类产品一般鲜有个人投资者参与。
以MS之前发行的某混合型（Hybrid）CMS票据条款为例，这类结构的Payoff情况如下所示：
Term: 15 years
• Interest: Years
– Years one and two: 10% per annum; – Years three to maturity (floating interest rate period): leverage factor × (30 CMS - 2CMS), subject to the daily closing level of the S&P 500® Index being greater than or equal to 935, and subject to a maximum interest rate of 11% per annum and a minimum interest rate of zero
– The30CMS and 2CMS for each floating interest payment period will be determined on the determination date prior to the related quarterly interest payment period.
– If the spread between 30 CMS and 2 CMS on the reference determination date is zero or negative, no interest will be paid for that quarterly interest payment period. In addition, if on any day during a floating interest rate period the closing value of the S&P 500® Index is less than 935, no interest will accrue for that day.
• Leverage factor: five
• Interest payment period: quarterly • Payment at maturity: par plus any accrued and unpaid interest, if any
• No early redemption
至于这第二类结构中，CMS连接票据背后的原理是怎样的呢？小马大胆地做了个猜想：
投资人最终可以拿到的回报大概是这样的曲线（红色部分。假设利差下限为-30bps，5倍杠杆的情况）
以上的结构与payoff图表均属于小马大胆的猜测与推理。实际的产品设计，可能会使用更高的杠杆倍数，中间也可能引入对冲的一些产品来进一步减少投行和投资人的风险，应该比我这里画得更复杂。
最后，小马还是要郑重提醒一句，所有产品都还是有风险的。虽然CMS连接票据算是有本金保护属性的一种，但以下几点（摘自于过往发行CMS产品的产品说明书），我还是重点提一下：
利率风险（Spot Rate Risk）
票据本身也是偏固收类的产品，所以会受到市场利率的影响。虽然说此类产品如果没有信用风险的情况下，通常都是到期偿付，但是持有的过程中仍然会存在有Marked to Market的风险。
比如是短年期的票据，则受到短年期利率影响较大，长年期则受到长端利率的影响更大。不过短端的票据可能会面临双杀。通常来说，利率曲线收窄有两种路径，1）短端利率下行而长端下行得更快；2）短端利率上行，而长端利率下行，最终出现倒挂。那么在第二种情况下，投资人既收不到票据的票息，又同时要面对interest rate risk造成的市值下跌。
期限利差的风险（Term Structure Risk）
此类票据往往会采用高杠杆（从4倍，5倍，6倍，8倍，到30倍，50倍），所以通常少许的利差波动就可能hit中票据的浮动票息的顶（interest cap），从而鼓励发行人在稍后提前赎回该票据。比如一个票据，在锁定期之前一直都full pay投资人的话，基本到了锁定期之后，call回的可能性就比较大了。
流动性风险（Illiquidity Risk）
此类的票据往往是持有到期，因为是OTC产品，且是定制化的产品，所以基本不会指望在到期之前卖给其他的投资人，除非大幅折价卖还给发行人。票据存续期一旦时间过长，对于投资人来说，1）是不好轻易卖出，只能Hold to Maturity，2）是受到利率的波动风险更大。想一下，10年的票据一直都是处于Deeply Under Par的状态。
信用风险（Credit Risk of Issuer）
这个就很直观。这类产品一般不设抵押物，所以发行人的信用很重要。不过往往来说，发行此类产品的投行基本都是国际大行，出现违约的可能性非常小。不过年期过长的票据，还是要小心，毕竟09年金融风暴下，雷曼兄弟都倒了。
提前赎回风险（Call Risk）
其实前面也提到了，若是Callable的CMS连接票据就存在投行提前赎回这个票据的风险，投资人就面对很大的再投资风险（Reinvestment Risk）。
本文仅代表个人观点，纯粹与各位读者学习探讨之用，此文不构成任何的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
以上就是关于“CMS票据是什么”的全部内容，相信大家已经有了全面认识；更多票据相关资讯及知识，欢迎关注商票圈票据学院。
免责声明：来源于小 马 论 债。版权归原作者所有；转载此文章并不代表本平台赞同其观点和对其真实性负责。若文章有任何不妥之处请留言指正或联系删除。
