最近金融市场比较怪异的事情就是票据利率非常明显的下降，转贴现利率最近已经降到了0，而商业银行的同期存单利率并没有下降，两者形成极大反差，这对银行来说相当于成本没降但是资产收益率却降到了0，这是非常怪异的。
形成这种剧烈倒挂局面，一方面体现了央行的宽信用政策，商业银行需要加大信贷供给，而票据融资也计入信贷额度。另一方面是信贷需求依然比较弱，商业银行储备的项目不足，而且为了保障明年年初的集中投放，所以12月份主要靠票据融资来冲规模。宽信用与信贷需求疲软，共同导致了票据利率降至0。
图1：票据利率和存单利率严重倒挂
另外去年疫情期间，央行的货币政策主要是宽货币，所以当时同业存单利率大幅下降，但是票据利率下降幅度较小。而目前情况正好相反，票据利率降至0，而同业存单基本没动，意味着目前央行的货币政策主要是宽信用。宽货币利好债券市场，宽信用可能就未必了，一旦宽信用见效，债券市场可能面临调整压力。
从目前的情况看，宽信用见效还需要时间，尤其是最近疫情再次出现反复，西安地区的病例数破百，在冬奥会即将召开的背景下，疫情防控可能要进一步升级，这意味着服务业将再次面临下滑的压力。
图2：西安疫情复发将再次拖累服务业
我们认为短期信贷供大于求的局面会持续，信贷脉冲可能会延后到2、3月份，债券市场短期风险不大，中期有调整压力，股票市场短期有调整压力，中期具有上涨动力。
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